1.往后五年保险业务金融行业TRAP：从颠峰到低潮期

保险业务公司的经营终点是保险业务产品，透过销售保险业务产品缴交保额再透过运营和股权投资赚得相应的利润，对保险业务公司而言保险业务产品本质是一个暗含一定资本金成本的“融资工具”，透过债务端于吸收更优质的债务（保额会转化为存款准备金成为债务变成股权投资本金融资产），金融资产端则对股权投资本金融资产展开股权投资以获取比资本金成本（考虑“毛利润”和“费差”后）更高的股权收益，从而获取“息差”。

市场监管增量、代理人增量、住户收入增长、人口数增量共同推动NBV高增

保险业务金融行业从2013年已经开始总体同时实现高速路增长持续到2017年，2018年已经开始不同公司表现有所分化，主要是短期思路的差异，近些年迈入阶段性下行通道。2015-2017连续三年的超高增长速度（无偿字章对NBV原始数据的影响）后增长速度不断下滑。只有友邦保险体现出了一定的反抗周期的延展性。

市场监管增量

保险业务做为一个强市场监管金融行业，受市场监管经济政策影响较大。从2012年已经开始，市场监管加大了对保险业务的全力支持力度，但在几年粗放式的发展后更多的强调规范发展和防风险，引致金融行业增长速度回升。

健康险和健康险的社会管理功能有望在经济政策全力支持下得以加强

健康险服务能力尚待提高：对比海外，我省环境卫生费用中对个人开支比例仍较高，未来政府环境卫生开支和社会保险开支的阻力非常大，亟需商业健康险承揽该些的阻力，在“健康中国2030”总体规划行动计划中明确提出落实税赋等经济政策优惠，鼓励企业、对个人参加商业健康保险业务，同时实现到2030年商业健康保险业务理赔开支占环境卫生总成本比重显著提高。

医疗保险业务风起云涌：参照美国，可以预知我省商业医疗保险业务仍有非常大的发展空间，尤其是我省老龄化加剧，二三总体规划中也明确提出发展多渠道、多支撑点医疗保险业务管理体系，预计在不久的将来会有有关税赋经济政策优惠的推出助推我省商业医疗保险业务的发展。

代理人增量：代理人的变动是往后多年发展的核心推动力

在经济政策和我省人口数增量的大背景下，代理人数目同时实现了快速增长，庞大的队伍做为“地推有关人员”快速的对保险业务展开了推广和普及化。在代理人数目集中化见效的大背景下，各公司有心优化销售管理体系以及提高销售有关人员总体能力，引致代理人数目的增长速度与NBV增长速度高度有关，也引致在金融行业发展阶段变动时代理人出现急剧下降会引致NBV的并行回升。

住户收入增长：住户的消费升级也是金融行业高速路发展的基础

在供给快速提高的同期，也处于我省经济稳健增长时期，2017年之前整个社会享受着流动性所带来的金融资产升值推动住户财富的增长，一方面使得住户消费同时实现升级并提高了保险业务意识，另一方面消费能力也有所提高，推动了需求侧与供给侧的共振。

人口数增量：我省保险业务低渗透率是金融行业高速路增长的内在因素

在金融行业不断发展之下，金融行业从此前的低覆盖率逐渐饱和，保险业务金融行业协会官方表示“仅2007年至2018年这11年来，重大疾病保险业务累计承保近2亿人次”，目前我省有3亿人购买长期人身险保单，被保险业务人接近6亿人，商业人身保险业务覆盖面达到42.7%，下一阶段是提高保障程度（0到1往往比1到N更简单）。

近年NBV下滑引致其对利润和EV的贡献急剧下滑，影响估值

NBV做为公司EV增长的重要来源，NBV增长速度的回升甚至是同比负增长大幅拉低了NBV对EV增长的贡献度，从而拉低了各公司的ROEV，也必须认识到，未来在NBV回归稳态增长下，各公司NBV/EV预计将只能保持在5%左右的低速水平。

金融资产供给和收益率水平决定了保险业务公司收益率中枢水平

以保险业务公司净股权收益率来看，2011-2017一直处于上升区间，一方面是2012年股权投资渠道的放开，另一方面也是得益于我省非标金融资产供给的增加，很好的提高了收益率水平。但随着2018年我省经济去杠杆后，非标金融资产供给减少引致金融行业收益率中枢下移。

股市对公司当期总股权收益率的弹性较大

从上市公司的历史总投资收益率趋势来看，当期弹性主要来自于权益市场当期表现，所以引致保险业务股也被认为具有很强的beta属性，但由于权益市场波动较大，可预测性较差，市场依旧更为关注固收金融资产利率走势对公司收益率的影响。

利率中枢下移大背景下金融资产债务匹配将变得愈发重要

展望未来，随着我省经济增长速度的下移，预计保险业务公司的股权收益率中枢存在下行阻力，对于后续新增债务预计会透过调低预定利率来应对，但对于存量金融资产则需要不断加强金融资产债务管理，近两年来金融行业也逐步增配长久期债券来应对，同时持续挖掘新兴的股权投资渠道。

总体业绩：利润增长中枢走低，新业务大幅下滑

前三季度金融行业资负双杀，多维观测指标均呈低迷态势：利润、新单、价值、渠道全面承压，原因可概括为：权益市场同比承压、地产股权投资风险暴露、客户商保需求受抑制、金融行业发展模式亟待转变等，且金融行业绝大多数公司无法呈现穿越本轮周期的发展趋势。

债务端：商业保障型需求超预期下滑引致队伍和保额持续下滑

疫情后住户对大型公司的商业保障型产品的需求急剧下滑，引致2020-2021年长期保障型产品的保额和NBV持续下滑，拖累总体的NBV，从中国平安披露的数据可以看到近年公司NBV和margin的下滑基本上都是来自于保障型产品的下滑。

2.2022年保险业务金融行业债务端展望：凤凰涅槃，浴火重生

需求端：住户消费或持续低迷，惠民保等短期持续压制商保需求

住户收入增长速度下滑抑制消费：疫情后住户收入增长速度下滑以及对未来的收入预期较为谨慎，同时疫情的多点散发也持续压制了住户的消费意愿。2022年我省经济复苏阻力仍在，预计住户收入增长速度将维持相对低位，也将对保险业务产品的需求造成一定程度的压制。

竞品冲击需求：在共同富裕的社会大背景下，预计后续“惠民保”还将持续推广，对商业健康险持续造成抑制；在无经济政策推动下，住户对年金类险种（客观来看收益率确实较低）认可度还较低，需求端短期难有大的改善。

供给端：渠道转型尚处初期，严市场监管持续，将造成短期业绩的阵痛

渠道改革深化：各公司虽已开启渠道转型，但预计代理人数目还有进一步压实的空间，总体人力2022年还将下滑，在转型初期人均产能还未明显提高时，总体新单保额还将受到拖累。

市场监管趋严：今年以来银保监会市场监管不断规范，尤其重点抓渠道发展，预计在2022年还将持续，意味着过往一些不规范的展业方式将会被限制，持续会对短期的业绩造成影响。

随着客户对保险业务认知的改变以及渠道转型，需求的重要性提高

“供给创造需求”的有效性下降：一方面我省人口数增量逐渐消失，另一方面我省住户的保险业务认知已有所提高，这就使得被迫的接受供给的需求转化变得更难，这也就引致在“销售”中“买方”角色的重要性提高。（调查报告来源：未来智库）

供给能力短期需要调整：短期随着渠道的内部转型，渠道对外的供给能力减弱。

线下保险业务产品在客户心中的产品力急剧下滑，短期需求替代严重

重疾险：过往健康险以重疾险一险独大，但随着互联网（百万医疗和相互宝）的兴起使得住户的认知发生了改变，重疾险的医疗费用补偿功能被医疗险急速替代，使得客户产生“买医疗险就够了”“重疾险太贵了”等想法，从而严重抑制了客户对重疾险的需求，短期内无法被客户充分认可。但长期来看，重疾险独一无二的收入补偿功能仍尚待市场挖掘，需要等待市场认知的升级。

年金险：在今年来权益市场总体持续向好的大背景下，权益类产品收益率较高（2019、2020、2021H1偏股混合型基金的收益率分别为+45%、+59%、+11%），引致住户对于年金险的需求下滑。但客观来看，在共同富裕和社会不确定性加大的大背景下客户对金融资产的保值功能更加看重，年金险和终身寿险的特殊功能有望得到发掘。

客户需求变动：如何开拓和满足新需求为下一阶段的重点

当前我省保险业务公司的服务能力较为匮乏，无法有效客户的全方位需求：当前我省保险业务业产品供给比较单一且同质化严重，而客户已经不再满足于单一的保险业务产品，更加希望获得涵盖老年护理、慢病管理等增值服务的“产品+服务”一体化解决方案。未来需要在健康服务以及医疗保险业务产品设计等方面展开创新探索，增强“产品+服务”模式探索的深度和广度，满足客户更为丰富的需求。

联合健康：透过向内深耕保险业务业务和向外扩张并购，联合健康集团形成了1+1的业务管理体系：以健康保险业务为中心的UnitedHealthcare平台和以健康服务为核心的Optum平台。UnitedHealthcare业务透过四大部门纵深获客，为Optum业务提供客源；Optum业务承担后端医护功能，对医疗过程展开全方位记录，为医患双方提供标准化医疗服务，同时透过自有的专家资源和药品资源，有效降低了医疗成本并提高了医疗质量。两个业务板块相辅相成，逐步搭建起“健康保险业务+医疗服务”的健康管理闭环，同时实现了对医疗生态的颠覆和重塑，将联合健康打造成了全球最大的健康险公司。

对于我省保险业务公司而言，未来应该以客户的需求为出发点，在服务上（产品、渠道、增值服务）多下功夫，不断的开发和满足客户新的需求从而带来新的业务增量。

3.重点公司分析

中国太保：转型具备优势且预期更为明朗的个股

当前判断一家保险业务公司未来的核心依据在于战略+管理，太保具备优势。战略（头部企业几乎无差异）：坚持发展模式的转型，坚持提高供给端（渠道和产品、服务）的能力，打造高质量发展模式。

渠道+服务：1）渠道：线上+线下结合，提高线下队伍的“适配性”（以客户为中心），拓展多元化的渠道（银保、团险）；2）服务：从产品上优化产品设计（提高产品杠杆）、丰富产品供给（这些都无壁垒），在服务上打通保险业务产业链（头部公司才具备基础，有壁垒）。

管理：在金融行业30年未有之大变局，如何破局将是摆在各公司管理层上的现实问题，管理者的决心和能力将起到决定性的作用，蔡强总的加入以及最新推出的新基本法也看得到公司在渠道转型上将有望在业内率先同时实现队伍的升级。

中国平安：生态圈建设更为全面和成熟、业绩和渠道即将触底的个股

生态圈战略的领先：公司持续建设“金融+生态”的建设，打造成了金融服务、医疗健康、汽车服务、智慧城市四大生态圈，已经形成了成熟的布局，后续只需不断打好“生态”这张牌便可占据竞争优势地位。