第一章 行业概况

服装零售行业是GICS分类下的四级子行业，主要关注服装的销售，包括品牌商直营及经销商经销等销售方式。受全球经济增长的推动，居民可支配收入整体上升，市民生活水平持续改善及消费升级，进而推动全球服装零售业规模不断壮大。分类别来看，全球服装可分为下装、衬衫、运动休闲服、内衣、毛衣、外套、定制及其他。2019年，我国服装零售额达到4071亿元。

资料来源：资产信息网 千际投行

目前，我国服装零售延续复苏趋势，出口趋于平稳。2021年1-7月全国社会消费品零售总额同比增长20.7%，其中服装零售同比增长33.2%，增速显着高于社零增速。虽然2021年7月下旬南京、郑州等地疫情开始反复，预计对服装整体销售产生一定影响，但需求恢复稳健增长的态势不变。出口方面，在2020年高基数下，7月服装出口增速有所放缓，预计下半年趋于平稳。

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第二章 商业模式和技术发展

服装产业链可以分为三个环节：生产商、品牌商和渠道商。具体来看：

资料来源：资产信息网 千际投行

生产商包括原辅料的生产和成衣的生产，攫取的利润在整个服装产业链中是最低的，大多数服装生产商的利润率水平为 5-10%，ODM 可以承接客户需求进行产品的一部分设计和生产，因此利润率稍高为 10-20%。

品牌商核心竞争力体现在品牌定位、产品设计能力、渠道建设以及供应链管理等方面。主要的经营开支体现在销售费用上，用于品牌和渠道等的建设，由于品牌在产品中占据重要的地位，并且是消费者购买决策时候的主要依据，因此品牌商通常在整个产业链中占据的利润最多，可占到产业链上所有参与者合计利润的 40-50%。

渠道商在我国的行业现状中对品牌商的依附性较强，不同的品牌的渠道结构不同，有些品牌下设立经销商层级仅为一层，也有些品牌在渠道中设立二至三层的经销商结构。渠道商的核心竞争力体现在区域深耕和对终端周转效率的把控上。因此，渠道商在整个产业链中大约可攫取总体利润的 30-40%。我国很多品牌服饰企业在发展早期，由于国际品牌渗透率较低，国内竞争格局较为平缓，为了抢占市场份额，发展渠道是推动收入规模增长的核心动力，因此借助多层级的经销模式实现快速扩张。然而，过多的渠道层级导致企业的销售效率变低，消费者的购买成本变高。首先，渠道层级变多会拉长品牌商与终端消费者的连接，导致品牌商对终端消费数据的感知变弱，无法对市场变化做出及时的反应。其次，渠道层级变多会导致加价倍率变高，，产品传导至一级经销商时加价倍率为 3 倍左右，至二级经销商时加价倍率为 4-5 倍，因此渠道层级的增加也会导致消费者购买成本变高。

2.1 服装零售行业商业模式

新冠疫情促使零售方式实现多元化发展，销售渠道逐渐由线下渠道向线上渠道转移，线上及线下渠道相融合的新零售模式发展迅速。

(1) 滔博运动[6110.HK]

滔博运动是我国运动鞋服零售行业的龙头企业，其积极布局数字化场景销售，新零售模式于新冠疫情期间占直营零售额达40%-50%，新冠疫情缓和后占比恢复至10-20%，预计滔搏新零售模式占比将保持超10%的增长线下门店引流，增加用户到店消费的频次和客单价。作为中国最大的运动服饰零售商，滔搏通过庞大的线下单品牌零售网络、深耕中国市场所积累的深度消费者洞察、强大的线下运动服饰实体店运营能力以及超前的数字化全渠道布局，滔搏构建了一个以消费者体验为核心的运动零售及服务平台，以此来帮助国际运动服饰品牌在中国市场快速拓展。滔搏对国际品牌的赋能涉及品牌文化推广和宣传、产品开发和定价、渠道拓展和下沉等各方面。因此，滔搏对国际品牌在中国的发展有着极大的不可替代性。财务方面，滔搏极致的运营能力也造就了其远好于竞争对手的店效、利润率和库存周转。

资料来源：Wind数据库

(2) 宝胜国际[3813.HK]

作为Nike/Adidas在中国的第二大零售伙伴，宝胜同滔搏一样在线下门店网络、全渠道拓展、消费者洞察等方面赋能国际品牌。宝胜从 2012 年就开始涉足 B2C 电商，主要通过在大型电商平台（包括天猫、京东、唯品会等）开设直营官方旗舰店来实现对消费者的线上销售。除了与传统电商平台合作之外，宝胜近几年将其 B2C 电商业务升级为全渠道网络业务（omni-channel），并于 2020 年 2 月推出了微信商店。该微信商店同时连接了宝胜的 ExP（“运动经验值”）会员平台，旨在为客戶提供优质的产品、体育赛事相关服务及其他优质多元化的内容。由于疫情的影响以及微信商店的上线，宝胜全渠道业务对其总体收入的贡献从 2019 年的 12%上升到 2020 年的 17%，而全渠道业务中 B2C 的占比从2018 年的 19%上升到了 2020 年的 73%，而后又在 1Q21 进一步上升到 83%。

资料来源：Wind数据库

2.2 服装零售行业技术发展

服装零售行业的技术发展主要围绕供应链的转型升级进行。

2.2.1 供应链转型

第三方平台介入服装生产领域重构了行业的供应链模式，需求预测+数字工艺+中央供给网络+柔性智能工厂模式，提高了服装行业快速反应和柔性生产能力。

资料来源：资产信息网千际投行

2.2.2 物流升级

国产服装品牌从分仓运输模式转型为直配模式，以提高仓储物流能力，搭乘第三方物流企业提供的解决方案，使国产服装品牌在物流环节具备灵活的供应链优势。

图 国产服装品牌物流模式转型

资料来源：资产信息网千际投行

2.3 服装零售行业政策监管

2.3.1 行业主管部门和管理体制

目前我国零售连锁行业实行国家宏观指导及行业协会自律的管理体制。行业行政管理部门为商务部和各级商业管理部门，其主要职能是组织制定产业政策与发展规划；行业自律组织有中国商业联合会、中国百货商业协会、中国连锁经营协会、中国家用电器协会等，其主要职能是协调成员单位之间以及成员与政府部门之间的沟通交流。

2.3.2 行业主要法规和政策

▷ 2006年，商务部等五部委联合发布了《零售商供应商公平交易管理办法》（商务部、国家发展和改革委员会、公安部、国家税务总局、国家工商行政管理总局令2006年第17号），对零售商与供应商的不公平交易、损害对方合法权益，限制竞争、损害其他经营者利益的行为做出了明确规定。

▷ 2006年,商务部等五部委联合发布《零售商促销行为管理办法》（商务部、国家发展和改革委员会、公安部、国家税务总局、国家工商行政管理总局令2006年第18号），对零售商的促销行为进行了规范。

▷ 2006年，商务部发布《关于开展零售企业分等定级试点工作的通知》（2006）、《关于全面开展零售企业分等定级工作的通知》（2007）等规定，将在五年内对所有业态的零售店进行分等定级。

▷ 2011年，国务院发布《商业特许经营管理条例》（国务院令第485号）、以及商务部发布的《商业特许经营备案管理办法》（商务部令2011年第5号）和《商业特许经营信息披露管理办法》（商务部令2012年第2号）等，对在国内从事特许经营的资质条件以及特许经营行为等进行了明确规范。

▷ 2011年，商务部发布《流通领域食品安全管理办法》，要求市场建立的五项管理制度，包括协议准入制度、经销商管理制度、索证索票制度、购销台账制度和不合格食品退市制度。

▷ 2012年，商务部发布《单用途商业预付卡管理办法（试行）》（商务部2012年第9号令，于2012年11月1日施行），明确了单用途商业预付卡的定义，对“实名购卡制”、“非现金购卡制”、“限额购卡制”等三项制度进行了明确规定。

▷ 2014年，中国人大发布《中华人民共和国消费者权益保护法》，对消费者的权利、经营者的义务以及国家对消费者合法权益的保护等方面进行了明确；2013年10月全国人大常委会修订了《中华人民共和国消费者权益保护法》，从强化经营者义务、规范网络购物消费方式、建立消费公益诉讼制度等方面完善了消费者权益保护制度，修订后的《中华人民共和国消费者权益保护法》于2014年3月15日起实施。

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析

资料来源：资产信息网千际投行

3.2 行业估值方法

服装零售行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.3 服装零售行业发展和驱动因子

政策利好及国潮文化传播加速将助推我国服饰零售行业快速增长。近年我国体育服饰行业增长较快，预计2025年市场规模将达5,990亿元，2020年到2025年的年复合增速达13.7%。2021年4月新疆棉花事件、7月郑州暴雨事件推动国潮文化加速传播，特别是叠加东京奥运会及《全民健身计划（2021—2025年）》政策出台，预计我国体育服饰行业未来将继续保持高增长水平。

由于2020年上半年受疫情影响较为严重，多数企业在2021年上半年收获业绩的大幅反弹亦不出预料，随着后续行业低基数效应逐渐减弱，内生成长强劲、业绩持续向好的企业将有更出色的表现。预计未来头部企业的市场集中度将进一步提升，行业分化将愈加明显，而尾部企业经营和财务负担较重，仍可能面临较大的现金流压力和债务集中兑付风险。除此之外，行业还存在以下风险：

（1）疫情反复，从而影响终端消费复苏，业内公司存在一定经营风险。

（2）行业增长低于预期，造成公司营收及利润增速不及预期。

（3）产品推广不及预期，市场竞争激烈，存在市场开拓不及预期的风险。

（4）消费倾向的变化，若品牌商无法及时把握终端消费风潮的变化，营收增速将面临压力。

3.4 竞争分析

受益于中国运动鞋服行业品牌集中度的持续升高，头部服装零售商通过代理领先运动鞋服品牌持续抢占市场份额，中国运动鞋服零售行业市场集中度亦不断提升。中国运动鞋服零售行业中，滔搏与宝胜国际呈双巨头态势，从直营门店数量、零售额市占率、营业收入及营收结构等维度对上述企业进行对比，滔搏更具优势。

来源：滔搏招股说明书2019

3.5 中国企业主要参与者

中国企业的主要参与者有宝胜国际[3813.HK]、慕尚集团控股[1817.HK]、德林控股[1709.HK]、BOSSINI INTL[0592.HK]、佐丹奴国际[0709.HK]、思捷环球[0330.HK]、金利来集团[0533.HK]、迪生创建[0113.HK]、旭日企业[0393.HK]、安宁控股[0128.HK]。

(1) 宝胜国际

宝胜国际公司为中国首屈一指的运动服零售商及分销商，在中国为若干国际及国内领先的体育用品品牌经销体育用品产品，提供各式运动鞋、服装及配饰。公司的零售网络覆盖广泛，甚至遍及香港及台湾。公司品牌组合包括在中国领先的国内外运动服品牌，例如Nike、Adidas、李宁、Kappa、Reebok、PUMA、Converse、Hush Puppies、Nautica、Wolverine及Umbro，向客户提供多款全套运动装备及时尚运动款式。除零售业务之外，公司亦经营特许经营品牌业务，作为Converse、Wolverine及Hush Puppies的独家品牌特许经营商，这些品牌允许宝胜在订立产品价格、供应链管理、产品设计、市场营销及发展，以及产品推销方面具一定程度之自主性。此外，公司已自行开发「ERP」系统，与其他自行开发的「POS」、「MIS」及「CRM」系统，结合成完善的综合网络，有效为高级管理人员提供销售、存货及其他重要管理呈报数据。

(2) 慕尚集团

慕尚集团是总部设于中国的领先时尚男装公司。公司运营新零售平台，在大数据分析的支持下整合线下零售店和线上渠道，专注为顾客提供无缝融合的购物体验，了解顾客的需求。凭借公司在中国时尚男装市场的领先地位，公司已战略性地扩展到运动服市场和其他领域，以丰富公司的品牌及产品组合。此外，线上市场已成为中国时尚男装公司新的主战场。公司的核心品牌组合现时包括两个主要类别—(i)GXG系列：GXG、gxgjeans和gxg.kids，以及(ii)运动服：Yatlas和2XU，各自针对不同顾客群且各具设计风格。

(3) 德林控股

德林控股公司是一家主要从事买卖私人品牌及国际品牌服装及配饰业务的香港投资控股公司，公司也从事向客户提供全方位供应链管理方案业务。公司的供应链管理解决方案，包括市场趋势分析、设计、产品开发到采购及产品管理、质量监控及物流服务一应俱全。公司服务的客户范围多元化，客户主要包括中型品牌拥有人及服装公司，当中部分在海外营运全面的私营品牌，货品同时外销内贸。公司所有客户均位于欧洲、中东、美洲及亚太地区。就公司为客户采购的服装产品而言，公司可能会为客户提供内部设计能力，用于其服装产品上，公司称之为具设计元素的产品，或者公司会依靠客户提供的设计，公司称之为标准产品。公司采购及售予客户的服装产品主要为针织及梭织服装，例如T裇、裤子、连衣裙及短裤，包括男装、女装及童装。公司亦为客户采购服装相关配件。公司并不拥有或经营任何生产营运，为客户生产服装产品乃由位于中国及孟加拉国的第三方生产商进行。

3.6 全球重要竞争者

全球竞争者主要包括INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL[0QWI.L]、TJX公司(TJX)[TJX.N]、FAST RETAIL-DRS[9983.T]、罗斯百货(ROSS)[ROST.O]、HENNES & MAURITZ B ORD SHS[0HBP.L]、BATH & BODY WORKS[BBWI.N]、盖普(GAP)[GPS.N]、富乐客(FOOT LOCKER)[FL.N]、美国鹰[AEO.N]、URBAN OUTFITTERS[URBN.O]、BOOT BARN[BOOT.N]、阿贝克隆比&费奇[ANF.N]、巴克尔[BKE.N]、GUESS[GES.N]、CHILDRENS PLACE[PLCE.O]、ZUMIEZ[ZUMZ.O]、DESIGNER BRANDS[DBI.N]、宝胜国际[3813.HK]、嘉年华鞋业[SCVL.O]、格涅斯科[GCO.N]。

(1) INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL INDITEX

即Inditex SA，是一家总部设在西班牙的纺织工业公司。本公司的活动包括男女服装，鞋类及时尚配饰以及家居用品及家居纺织品的设计，糖果，制造，分销及零售业务。本公司的业务分为三个部分：Zara，以Zara品牌名称提供各种时尚和家居用品;Bershka，以Bershka品牌名称为青少年提供服装，另外还有其他的零售服装，包括Stradivarius，Oysho，Pull＆Bear和Massimo Dutti等品牌的服装。本公司遍布全球，遍布全球各大子公司。它由Pontegadea Inversiones SL控制。

(2) TJX

TJX公司是美国和全世界的服装和家庭时尚低价零售商。公司经营T.J.Maxx stores,Marshalls stores,and Winners Apparel Ltd.stores。Winners Apparel Ltd.stores是一家加拿大的低价家庭服装和家庭时尚连锁店。公司同时操作HomeGoods,一家美国低价家庭时尚连锁店；以及T.K.Maxx、一家在英国、爱尔兰共和国和荷兰的低价家庭服装和家庭时尚连锁店。另外,公司经营A.J.Wright,一个新的美国低价家庭服装。

(3) FAST RETAIL

FAST RETAIL公司是一家主要从事服装业务的日本控股公司。公司经营三个业务部门。优衣库部门在国内市场和海外市场以UNIQLO的品牌名称销售休闲服装，如男士，女士，儿童和婴儿服装，以及其他商品。全球品牌部门在国内外市场从事COMPTOIR DES COTONNIERS，PRINCESSE TAM.TAM，Theory，Helmut Lang，PLST等品牌的服装的规划，制造和销售。其他部门涉及房地产等的租赁。

第四章 未来展望

1. 线上与线下的融合已成为不可避免的趋势，新零售将成为服装行业发展趋势。服饰零售数字化是服饰未来零售的必经之路，其本质是以消费者为驱动，利用大数据和新技术进行产业链全面数字化升级，通过线上线下一体化最终实现效率与体验的提升。

2. 在消费者服装偏好方面，新星消费群体崛起的过程中，企业已无法像过去捕捉60、70、80年代消费群体偏好那样对90后00后消费群体标签化。因此，这意味着新一轮消费升级更加多变、多元、多维。个性化、细分化、差异化的生活形态导致品牌诉求无法统一，众多服装品牌会推出年轻化、风格化的副线品牌，更多小而美的小众品牌受到青睐，年轻化、高端化逐渐成为服装行业转型升级的主流趋势。

3. 未来服装购买方式的DIY化。淘宝网已建立买家应用中心平台，技术主要包括“虚拟衣柜”、“虚拟试衣间”和“梦境全息展示柜”三大部分，其中已植入发布会上将做走秀的服装服饰，现场体验除了能够看到炫彩夺目的走秀展示，更能通过3D服装体验技术对展示服装进行试穿搭配，虽然目前技术还不很成熟，但已然可以看到未来的发展趋势。

总的来说，行业企业营收及净利恢复显着，运动服装表现亮眼，预计未来头部企业的市场集中度将进一步提升，行业分化将愈加明显。2021H1样本企业营收增长19.61%，净利增长80.70%。其中运动服装表现亮眼，2021H1营收增长46.67%，净利增长169.94%，国产运动服装龙头在多重有利因素下实现快速增长；但同时部分样本营收下降、净利润仍大幅亏损。未来头部企业的市场集中度将进一步提升，行业分化将愈加明显，尾部企业经营和财务负担较重，仍面临现金流压力和债务集中兑付风险。