1 互联网金融监管逐渐清晰

自去年 11 月，中国金融监管机构密集对网络平台从事金融相关业务进行监管发声。与此前整 治 P2P 网贷不同的是，监管机构肯定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面 的贡献，同时希望将快速发展的互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下。“金融的归金 融，科技的归科技”并不是一个新的提法，过去一年中，这个监管思路愈加清晰。

互联网科技平台过去凭借科技的优势，实质上从事金融业务，金融和科技定位不清晰。如 今监管机构明确划分金融和科技的界限，加强对互联网平台从事金融业务的监管要求，在 规则框架上基本覆盖了平台公司的金融业务。我们预计，接下来一年监管可能陆续出台各 项规则细节，金融科技公司的金融业务整改将加快推进，行业前景将逐步清晰。

当前重点整改方向

蚂蚁集团整改方案对行业具有标杆作用。总结蚂蚁整改方案，结合监管对 13 家平台公司的 整改要求，我们认为，当前行业整改的重点包括：

1）符合条件的机构要申设金融控股公司，金融业务必须持牌经营。加强规范股东管理和 公司治理。

2）支付业务回归支付本源。不得在支付链路中套嵌信贷业务。坚持小额便民、服务小微， 严控向对公领域扩张。提高交易透明度。纠正不正当竞争。

3）合规开展信贷和征信业务。严格通过持牌征信机构开展个人征信业务，严禁滥用数据。

4）加强金融消费者保护。强化个人信息保护，加强金融消费者适当性管理。

目前互联网平台金融业务已基本纳入金融监管框架中

按监管主体分，中国的金融业务许可证，也就是金融业务牌照主要分为：1）证监会发放的 牌照，例如证券期货牌照、公募基金管理牌照、基金销售牌照、证券投资咨询牌照等，2） 银保监会发放的牌照，例如银行牌照、信托牌照、金融租赁牌照、保险牌照、保险代理牌 照、消费金融公司牌照等，3）中国人民银行发放的牌照，例如第三方支付牌照等，和 4） 地方金融监管部门发放的牌照，例如小贷公司牌照、融资担保牌照等。有些具体业务因为 涉及到多个监管部门的管理领域或者可能产生的风险更大，在取得主要监管机构发放的牌 照的同时，需要向其他监管部门提交申请或者登记备案，受多个部门监管。

年初以来，监管密集出台这些领域的监管文件和征求意见稿，随着蚂蚁集团和 13 家平台公司 推进整改、《征信业务管理办法》9 月底正式出台，监管对互联网平台和金融科技公司从事金 融业务的覆盖变的更加全面。目前互联网平台从事的主要金融业务，只有支付外包服务和纯 获客引流两个业务无需持牌，其他金融业务均须持牌、被纳入正常的金融监管框架之中。

2 设立金融控股公司，金融业务持牌经营

2020 年 9 月国务院发布的《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，2020 年 11 月中国 人民银行颁布的《金融控股公司监督管理试行办法》正式实施，明确了金融控股公司的监 管框架和政策。

并非所有平台公司都符合申请成立金控公司的标准

按照监管对满足何等条件就应当申请金融控股公司的要求，非金融机构控制两个或以上不同 类型的金融机构，达到一定规模，就应当申请成立金控公司。按照规模，第一梯队中，蚂蚁 集团在此前的整改方案中已经明确将整体申设金融控股公司；考虑到腾讯旗下多元的牌照以 及在支付行业的重要性，如果腾讯被要求成立一家金融控股公司，我们不会感到意外。

而一些平台公司并不满足申设金融控股公司的条件。原因是这些公司控制的金融机构规模不 够大，或者控制的金融机构类型可能没有达到两个或者两个以上。但是，需要注意的是：第 一，监管在对金融机构类型的描述中，没有明确列示人民银行监管的第三方支付业务，也没 有单独列示由银保监会监管的消费金融公司和互联网小贷公司；第二，按目前的定义看，由 地方金融监管部门监管的小贷公司或融资担保公司并不算作一种金融机构类型，需要观察后 期是否会做调整；第三，不排除人民银行按照宏观审慎要求其他大型平台公司设立金控公司。 因此，其他规模相对较大的平台公司也存在被要求成立金融控股公司的可能性。

3 支付业务回归支付本源

2010 年 6 月，人民银行颁布了《非金融机构支付服务管理办法》（以下简称《支付管理办法》）， 标志着中国正式建立了对第三方支付行业的监管。随着第三方支付行业和由此衍生出来的支付 外包服务行业的迅速发展，创新和风险快速演进，监管机构不断补齐和调整相关政策，在坚持 市场导向的同时，加强功能监管、机构监管和业务监管相结合、推进穿透式监管。

今年 1 月，人民银行发布了《非银行支付机构条例（征求意见稿）》（以下简称《支付条例》）， 未来支付行业监管将更加严格和规范，机构进入门槛也更高。 《支付条例》和监管对平台提出的整改方向强调，第三方支付业务回归支付本源、市场定 位是对个人而非对公、提高交易透明度、和反垄断。（报告来源：未来智库）

不得在支付链路中套嵌信贷业务

监管要求蚂蚁集团断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当链接，《支付条例》中也 明确“不得从事支付业务许可证载明范围之外的业务，不得从事或者变相从事授信活动”。 我们认为，断开不当链接可能主要包含两个方面：一是从消费者的认知角度，明确“花呗”“借 呗”属于信贷产品而非支付产品。支付宝近期开启了“借呗”的品牌隔离工作，银行等金融 机构提供的贷款将显著标识金融机构的品牌、与“借呗”品牌明确区分；并且推进“花呗” 数据有序接入央行征信系统。

这些整改有助于帮助消费者建立“花呗”“借呗”是信用产品 的认知，有助于未来将信贷业务从支付链路中分离。二是在支付流程上增加环节，例如消 费者跳转到支付以外的界面或者 APP 才能选择“花呗”“借呗”产品，或者改变默认推荐的支付 选项的顺序等。 虽然消费者并不是完全不能使用“花呗”“借呗”这些产品，但是从消费者认知的角度，此 类产品是信用产品的定位更突出，从监管的角度，对这类产品的监管也更清晰。支付向信 贷产品引流的红利将下降，对于没有小贷、消费金融公司牌照等信贷牌照的支付公司，以 后可能也难以模仿“花呗”模式。 此外，《支付条例》明确，对于储值账户，支付机构不得向用户支付与剩余期限有关的利息 等收益。断开支付业务与储蓄（或投资）以及信贷业务的链接，有助于支付回归业务本源。

坚持小额便民、服务小微，严控向对公领域扩张

在对 13 家平台机构约谈中，监管提到“严控非银行支付账户向对公领域扩张”；蚂蚁整改方 案中提到“坚持小额便民、服务小微定位”；《支付条例》中将支付账户定义为“根据自然人 （含个体工商户）真实意愿为其开立的”电子簿记。 我们认为，对于具体业务实践，监管是否会将第三方支付的业务范围严格限定在服务 C 端 客户和小 B 端客户，仍有待明确和观察。目前一些第三方支付机构设有对公账户，我们认 为，监管可能会考虑业务的需求和行业现状，对对公账户设置一定的规模标准，例如按照 年收入或者资产规模划分，达到一定规模之后，便划分成对公领域。

提高交易透明度

自 2013 年，监管已经通过一系列政策和措施督促第三方支付行业提高交易透明度，降低风 险，主要包括断直连和客户备付金管理。第三方支付领域的“断直连”指第三方支付机构在资 金和信息上断开与银行的直接连接，支付机构之间要断开直接连接，必须通过清算机构进 行清算。客户备付金管理方面，监管明确客户备付金全部集中存管，支付机构之间备付金 的划转也要通过清算机构。这些规定，在过去几年已经对规范支付行业起到了重要作用， 对行业格局和盈利模式也产生了较大影响。

此次监管再次强调提升交易透明度以及加强风险控制，包括强调支付机构在反洗钱、反恐 怖融资方面的义务，要求支付机构对特约商户资质审核、服务协议签订、持续风险监测等 核心业务进行自主管理，要求支付机构向清算机构报送完整交易信息等，明确支付机构发 起的支付机构之间、商业银行之间、支付机构与商业银行之间的支付业务都要经过清算机 构进行。我们认为，未来监管可能进一步规范同一支付机构系统内部交易，即要求当支付 账户和收款账户来自同一支付机构时，也要经过清算机构。

在客户备付金管理方面，监管再次强调对备付金确权，即备付金不是支付机构的财产，支 付机构与客户签订的支付协议应当明确备付金孳息的归属。去年 10 月《非银行支付机构行 业保障基金管理办法（征求意见稿）》重提清算保证金计息，中国人民银行按季度计提支付 机构清算保证金利息划入行业保障基金，计提比例按照支付机构分类评级结果确定。结合 新的业务分类，拥有储值账户业务的支付机构有可能享受到备付金孳息，也可能为了获取 客户，将备付金孳息收益归属交给客户。

反垄断和纠正不正当竞争

《支付条例》首次提出反垄断方面的要求，明确市场支配地位预警标准，认定标准和可以 采取的监管措施。 当前，第三方支付领域已经形成了比较靠近 C 端的账户侧支付机构（也就是电子钱包，例 如支付宝、微信支付、壹钱包、京东支付等），和比较靠近 B 端的收单侧支付机构（例如银 联商务、移卡、拉卡拉等）两个细分领域。账户侧支付市场基本被支付宝和微信支付占据， 收单侧支付机构市场相对分散。

值得注意的是，预警标准和认定标准在表述用词上略有不同。预警标准以支付机构在“非 银行支付服务市场”中所占的份额为指标，认定标准为在“全国电子支付市场”中的份额。 如果根据央行支付工具统计的口径，电子支付包含网上支付、移动支付、电话支付、ATM 业务、POS 业务等六种类型，这个口径非常广泛。据央行数据，2019 年二季度至 2020 年 二季度，我国电子支付总额为 2,544 万亿元。相比之下，同期支付宝交易金额仅为 118 万 亿元。如果使用央行广义口径电子支付概念，第三方支付龙头们可能很难触发市场支配地 位认定条件。

今年 4 月，市场监督总局发布了阿里巴巴集团反垄断调查的《行政处罚决定书》，并处以人 民币 182.28 亿元的罚款，处罚其滥用市场支配地位，对平台内商家实施“二选一”限制。 如果监管主导打破支付领域的排他性竞争，对于账户侧支付机构市场格局如何影响尚待观 察，因为 C 端用户习惯也许短时间很难改变。

支付行业整体监管将更加严格

《支付条例》的颁布反映了监管为应对支付行业发展进行的监管调整，行业整体的监管将 更加严格。

业务类型重新划分：《支付条例》重新对支付业务类型进行了分类。《支付管理办法》按照 支付的载体，将非金融机构支付服务分为 1）网络支付、2）预付卡的发行与受理、3）银行 卡收单、4）中国人民银行确定的其他支付服务；针对不同类型，监管分别出台了《网络支 付业务管理办法》、《支付机构预付卡业务管理办法》、《银行卡收单业务管理办法》。《支付 条例》根据支付机构风险程度，将支付业务类型分为 1）储值账户运营，2）支付交易处理。 我们认为，新业务分类，更加符合目前支付行业的业态现状和市场格局。不过，目前的几 种支付业务类型如何与新的分类对应，仍有待监管进一步明确。

支付机构分类评级管理：《支付条例》提出对支付机构进行分类评级，采取差异化、针对性 的监管措施。我们认为，分类评级的结果可能会影响到支付机构适用的实缴资本与规模的 比例要求；2020 年 10 月出台的《非银行支付机构行业保障基金管理办法（征求意见稿）》 也提到，分类评级结果会影响清算保证金利息划入行业保障基金的计提比例。

支付信息服务机构管理可能加强：《支付条例》提出了支付信息服务机构的概念，指为用户 提供其所持有一个或者多个银行账户或者支付账户的信息查询服务或者电子支付指令信息 转接服务的机构；并且提出，对支付信息服务机构在公司治理等方面的监管，参照对支付 机构的要求。我们认为，对支付外包服务商的监管要求可能加强，原先粗放式的外包业务 可能更加规范，龙头支付外包服务商可能获益。

目前，支付外包服务机构不需要持牌，只需向中国支付清算协会登记业务种类。2020 年 8 月出台的《收单外包服务机构备案管理办法（试行）》对外包机构的业务类型进行了规定， 包括特约商户推荐、受理标识张贴、特约商户维护、受理终端布放和维护、聚合支付技术 服务和其他收单外报服务。从允许的业务内容和职责区分来看，与支付机构相比，外包机 构不能从事支付的核心职能，不能和清算机构链接，数据可以经过外包机构，资金流不能 经过外包机构。

此外，《支付条例》将近期监管机构对整个金融行业的监管精神和思路包含进对支付行业的 监管中，对监管关注的新问题进行了规范，例如支付业务坚持业务专营、在支付领域反垄 断、加强股东和股东资金的审核管理等。

4 信贷和征信业务整改推进

从 2015 年开始整治 P2P 行业，2017 年规范“现金贷”业务，到 2020 年 7 月规范银行互 联网贷款等，监管不断结合互联网金融创新带来的新风险调整力度和策略。我们认为，监 管对信贷业务的态度和思路越来越清晰：

一是明确信贷业务中各方的定位和职责，金融的归金融，科技的归科技。平台公司参与贷 款出资，需要有消费金融公司牌照、小贷牌照或者互联网小贷牌照，共同出资的联合贷款 需要满足 30%出资比例的要求。平台公司承担信用风险需要有担保牌照；

二是，所有的金融业务都要纳入监管，并且持证，同样的业务要接受同样的监管；

三是，信贷业务的核心是信用，监管希望打破信息垄断，建立信息和数据覆盖相对全面的 征信机构。

近期征信业务管理办法落地，“助贷”过程中的信用信息采集和加工等活动被定性为征信业 务，个人征信业务需要持牌。金融科技平台助贷业务链条（精准获客à第一轮风险评估/贷 款需求精准匹配à出资/承担信用风险à协助贷后管理）的合规性将进一步加强。在 2023 年 6 月整改期限之前，行业参与者将加快推进探索合规开展征信业务的具体模式，并进行 调整。征信机构的重要性可能会上升，征信数据将更完善，部分平台可能继续降低重资产 业务比例，银行的风险承担比例可能逐渐提升。金融科技平台核心的价值将主要体现在获 客、数据分析和征信业务、以及向金融机构科技输出。

明确金融和科技的界限

首先，贷款出资是金融业务。金融科技公司参与出资，需要有消费金融公司牌照、小贷牌 照或者互联网小贷牌照，接受监管对消费金融公司和小贷公司在资金来源、贷款用途、杠 杆约束、额度和集中度、业务地域等方面的限制。针对银行和平台共同出资的联合贷款， 监管规定单笔贷款中合作方出资比例不得低于 30%，对商业银行和合作机构共同出资发放 贷款的业务总量和集中度也进行了限制。

第二，承担风险也是金融业务。监管要求，风险评估、授信审批和贷后管理的主体责任应 当由商业银行独立承担，即使是与平台共同出资的贷款。在平台助贷业务早期，平台往往 自身为促成的贷款提供大比例的担保，即重资本模式；或者平台本身是轻资产模式，但是 通过相关联的公司提供大比例的信用保险，例如陆金所过去促成的贷款主要由平安财险提 供信用保险。不管哪种模式，表面看来银行承担的风险是比较小的，所以银行有动力与平 台合作。（报告来源：未来智库）

征信业务管理办法落地，细节微调，整改期限延后

2021 年 9 月央行颁布了《征信业务管理办法》，与今年 1 月公布的征求意见稿相比，最终 稿主要思路与此前相同，同时对几处细节进行了调整，以适应业务和新的监管需求。主要 调整内容包括：1）对信用信息的定义表述进行了调整，删除了如“交通、通信、支付、消费” 等属于信用信息的表述，我们认为有助于降低征信的复杂程度；2）明确金融机构不得与未 取得征信业务资质的机构开展商业合作获取征信服务，并且明确地方金融组织也适用此规 定；3）强调征信机构应当遵循公平性原则，这点与目前反垄断和防止不正当竞争相契合。 征信业务整改期限从此前市场预期的 2022 年底，延后至 2023 年 6 月，给市场参与者更多 的调整时间。

平台征信业务模式或在探索中演进

从 2015 年开始，中国监管对个人征信业务进行了一系列监管尝试，经历了八家机构分散试 点、行业协会牵头（百行征信）、国资与少数龙头平台合作（朴道征信）的几个模式。由于 征信机构应该保持独立和公平性，并且对保护信用信息安全有重要的责任，结合此前八家 分散试点的情况，国资可能继续在征信机构中扮演重要角色。龙头平台公司可能会采取与 国资合作的模式申设个人征信公司，并且我们认为个人征信机构数量不会很多。

具体的模式可能需要行业参与者与监管共同探索。大致的模式可能是：助贷平台与金融机 构之间将通过持牌个人征信机构进行信息传递，平台依旧是信息的入口，经授权后将需要 的信息提供给征信机构，征信机构结合不同来源的信息进行风险评估，将评级结果与金融 机构分享，金融机构最后根据自身的风控模型决定是否放款以及利率。

征信机构需要有能力在短时间内处理大量信息，满足平台几分钟内放款的需求，同时根据 监管要求需要保持公平性原则。不同平台的风险评估模型以及使用的数据存在一定差异， 不同金融机构对客户风险偏好也不同，平台、征信机构和金融机构合作中如何调和个性化 的需求可能也需要不断探索。此外，纯轻资产助贷模式的平台在风控和精准匹配方面的作 用可能会下降，这也取决于征信机构在风控方面可以起到多大的实质性作用。

助贷业务中各方风险承担比例有望进一步调整

我们认为，从事助贷业务的科技平台或许无法实现 100%的轻资产模式，长期来看平台承担 20-30%的信用风险可能是比较合适的水平。据陆金所控股 2021 年三季度业绩公告，三季 度剔除掉消费金融子公司的贷款，陆金所在新促成贷款中的风险承担比例已经上升到 19.6%，管理层也在三季度业绩电话会上表示未来可能进一步提高风险承担比例至 30%。 其他助贷平台重资产模式占比也正以不同的速度下降，我们认为未来仍有一定的下降空间。

在平台调整风险承担比例的同时，作为出资方的银行和消费金融公司未来的风险承担比例 也有望进一步提升。2021 年 9 月下旬，蚂蚁“花呗”开始接入央行征信系统，这将给央行 的征信系统补充大量的小额高频借款数据。“花呗”和“借呗”积累了超过 5 亿个人借款用户 （截至 1H20），在并入消费金融公司之后，这部分业务的数据纳入央行征信系统，将为金 融机构补充大量此前无法覆盖到的长尾客户的信用数据，这将给银行和消费金融公司等金 融机构加强自身风险模型建设、从而提升对长尾客户贷款的风险承担比例打下了基础。

第三方信用保险公司和担保公司仍会在助贷业务起到一定的作用。一方面，随着银行和消 金公司等出资方承担更多的信用风险，保险公司和担保公司承担的比例可能下降；另一方 面，随着对助贷平台的监管加强，平台最终为信用保险公司风险兜底的行为可能受到更严 格的监管。

5 加强金融消费者保护

近年来，监管不断强调加强金融消费者保护，对于科技公司从事金融相关业务规范发展和 防控风险起到重要作用。监管对加强金融消费者保护的具体要求分散在各项业务的监管文 件中。科技平台未来在信息收集、使用、分享等方面面临更强的监管。我们认为可以主要 概括为以下几个方面：

首先，要强化个人信息保护。2020 年中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化 配置体制机制的意见》明确“数据”是一种生产要素。监管在各项业务中对个人信息的收 集、分享、保护、使用等方面都做了一系列要求，主要包括不过度收集信息、信息分享或 用于其他目的必须经过消费者同意、保证信息安全等。

第二，要进行金融消费者适当性管理。在信贷领域，监管此前整治“校园贷”“现金贷”，近 年来政府倡导理性消费，降低网络借贷的风险。在财富管理领域，互联网金融机构需要做到 了解你的客户（Know Your Client, KYC），将金融产品销售给风险承受能力匹配的投资者。