1、行情及业绩回顾

二三季度表现较好，全年未能跑赢大盘。年初至 2020 年 11 月 27 日，商贸零售

行业（中信）涨幅 8.24%，其中二三季度表现较好，在 30 个行业中排第 19 位，跑输上证指数 3.51pct，跑输沪深 300 指数 13.35pct。

商贸零售各子版块均实现增长，其中百货、超市、垂直类目连锁经营商等板块增速均超 10%。各子版块中，其他连锁板块涨幅领先，年初至 11.27 日涨幅达 15.46%，其中酒类连锁表现较为亮眼；专业市场经营板块期内上涨 13.18%，受疫情影响，日用品批发业涨幅居前；超市及便利店板块上涨 12.26%，疫情期间必需消费品需求强劲，本地连锁超市获益较多；百货板块上涨 12.08%，其中免税概念股受疫情跨境出游停滞影响涨幅较好；电商及服务板块上涨 8.27%，其中的电商代运营板块整体涨幅较大，但市值占比较高的苏宁易购下跌拉低板块收益率；珠宝首饰及钟表板块上涨5.50%，主要由于板块线下销售占比较高受疫情影响较大，涨幅稍有落后；综合业态板块上涨 0.95%，板块内涨跌分化较大。

新冠疫情催化零售业转型，叠加疫后消费逐渐恢复，零售板块估值底部回升。

截至2020 年 11 月 27 日，商贸零售板块整体 PE（TTM 整体法 剔除负值）为 21 倍，新冠疫情加速了零售业态的数字化、线上化转型，提升零售效率，叠加疫后多重举措刺激消费，提振市场信心，商贸零售板块整体估值在 19 年末见底后开始修复回升。

宏观层面，社会消费品零售总额在 2 月增速触底后稳步恢复，10 月当月同比增速恢复至 4.3%。

2020 年 1-10 月，国内社会消费品零售总额 31.19 万亿，同比下降 5.9%。逐月来看，2 月受疫情影响社零总额增速触底，此后呈现稳步回升态势，8 月同比增速转正，10 月恢复至 4.3%。

必选消费增速回稳，可选消费强劲复苏。细分行业来看，粮油、食品类必选消费增速在 3 月达到年内峰值，主要由于疫情期间消费者囤货需求强劲而供给相对缺乏，推动食品价格上涨，此后疫情逐渐可控，食品类增速逐步回稳。可选消费受疫情影响均在 2、3 月出现显著下滑，增速达到谷底，但此后逐渐恢复，2020 年 10 月，化妆品、服装等可选消费者零售额增速分别达到 18.3%和 12.2%，较去年同期分别提升12.1pct 和 13.0pct，可选消费需求逐渐得到释放。

疫情加速线上零售渗透。

2020 年 1-10 月实物商品网上零售额累计同比增长 16.0%，占社零总额比重 24.2%，同比提升 4.7pct。2019 年年末，实物商品网上零售额占社零比重为 20.7%，疫情期间线下消费受阻，加速培养消费者线上购物习惯，疫后随着复工复产+物流能力恢复，网上零售额占比持续提升，6 月达到 25.2%，10 月回稳至24.2%，较去年年同期上升 4.7pct，上一次获得 4.7%的渗透增长用了近两年时间（2017 年 11 月-2019 年 10 月）。图 9：实物商品网上零售额累计占比及累计同比增速（%）

板块业绩方面，2020 年前三季度商贸零售板块受疫情冲击较大，营收与归母净利润分别同比下滑 13.4%与 50.2%。其中，专营连锁、化妆品、超市及便利店业绩增速较好，百货、综合业态、电商及服务、珠宝首饰板块不同程度下滑。具体看，专营连锁板块营收与归母净利润分别同比增长 12.1%与 33.0%，增速排名第一；化妆品板块营收与归母净利润分别同比增长 7.7%与 7.3%，维持良性增长，主要由于板块整体景气度较高，且电商渠道占比较高，受疫情影响程度较小；超市及便利店板块（中信）营收同比略有下降，但归母净利润同比增长 13.3%，主要受益于疫情期间消费者居家刚性消费较多，且门店促销减少、商品结构变化，拉动板块盈利能力提升；珠宝首饰板块营收略降，同比下滑 5.1%，归母净利润同比下降 7.6%；百货、综合业态板块受疫情影响较大，收入与利润均下滑较严重；电商及服务板块营收同比下滑8.6%，净利润同比下滑 82.9%，主要受到营收规模较大的苏宁易购影响，剔除苏宁易购后板块营收同比增长 7.8%，归母净利润同比增长 4.0%。

2、子行业—化妆品：新国货崛起，看好细分赛道

2.1 行业整体表现：景气度突出，线上渗透率持续提升 化妆品类景气度在各可选消费品类中突出，2020M1-10 化妆品零售额同比+5.90%。根据国家统计局限额以上批发和零售业零售额数据，自 2017 年 5 月起，我国化妆品消费额同比增速开始进入高位，增长显著快于食品粮油、饮料、烟酒、服装等消费品。2017-2019 年全年零售额累计同比增速分别达到 13.5%、9.6%、12.6%，高于限额以上商品零售总额 5.3pct、3.9pct、8.9pct，保持着较高的景气度。即使是 2020 年新冠疫情期间，化妆品消费也具备一定刚性，2020M1-10 化妆品零售额同比+5.90%，为主要可选消费品类中唯一正增长的类目。

化妆品线上销售经历了 2020 年 1、2 月的低谷后，逐步恢复并持续高增长。根据爬虫数据，淘系平台美容护肤+彩妆类目 2020 年 1-10 月成交额同比增长 32.81%，其中护肤类目同比增长 31.84%，彩妆类目同比增长 35.11%。分月度来看，2020 年 1月农历春节快递停运叠加新冠疫情爆发，美容护肤与彩妆类目增速均大幅下滑，此后2-4 月护肤类目受益于线下销售向线上转移，连续 3 个月实现 50%+的增长，彩妆类目由于疫情导致外出减少，整体销售受到压制，至 4 月恢复至正常水平。此后 6 月受到 618 大促的拉动，美容护肤与彩妆类目同比增速均接近 50%，7-10 月美容护肤进入淡季，品牌方纷纷蓄力双十一致使行业增速呈现下滑态势，而彩妆类目从疫情中逐步恢复并持续高增长。

品牌层面，2020 年美容护肤类目中国际品牌线上销售优势显著，国产品牌中仅部分积极把握线上渠道红利的传统品牌及聚焦功能性护肤风口的新锐品牌表现亮眼。

具体来看，2020 年双十一期间（11.1-11.11）天猫平台美容护肤类产品成交额 TOP30中，国货品牌仅有薇诺娜、自然堂、HFP、珀莱雅、百雀羚、玉泽六大品牌入局，其中仅薇诺娜进入前十（排名第九），品牌数量与国际品牌相比存在很大差距。追溯过往天猫平台双十一美容护肤销售额 Top30 榜单，2017-2020 年国际品牌数量逐年上升，国货品牌数量逐年下降，仅有自然堂、珀莱雅、百雀羚 3 个传统国货品牌以及HFP、薇诺娜 2 个新锐品牌稳居 Top30，部分未能成功转型的传统国货、以及品牌力相对较弱的淘品牌在线上渠道的竞争力逐渐下降。

彩妆类目中，虽然进入 TOP30 的国货彩妆品牌数量近几年略有减少，但以完美日记、花西子为代表的新锐国货品牌势头迅猛，超越国际品牌登顶天猫双十一成交额榜。2020 年双十一期间（11.1-11.11）天猫平台彩妆类产品成交额 TOP30 中，新锐国货品牌表现突出，完美日记与花西子力压众多国际大牌分别获得第一、第二名。此外Colorkey、小奥汀、红地球等品牌也表现突出，均跻身前 20 名。值得关注的是，传统国货品牌珀莱雅的彩妆产品总销售额排名达到彩妆类目第30名，跨类目成绩显著。对比过往天猫平台双十一美容护肤销售额 Top30 榜单，2017-2020 年国货彩妆品牌数量变化不大，但其中的格局发生剧烈变化，过往具备强大线下基因的彩妆品牌玛丽黛佳、卡姿兰近几年排名下滑，而 2016 年以后才创立/发力的新锐国货彩妆品牌表现突出，多通过大单品策略在线上实现爆发式成长。

渠道侧，疫情驱使品牌线上化加速，传统线下渠道占比高的品牌积极调整。

2020 年上半年新冠疫情导致消费者外出购物大幅减少，抑制线下各渠道消费，尤其是百货、CS、单品牌店等传统线下渠道均受到严重冲击，倒逼过往聚焦线下销售的品牌加快线上化进程。从主要上市公司分渠道增长情况来看，珀莱雅、上海家化、丸美股份2020 年 Q1-Q3 在线上渠道均维持中高速增长，其中珀莱雅增速最快，达到+40%左右，上海家化线上增长约+25%，丸美股份增长约+19%，其中线上自营增速通常快于线上分销增速，多数品牌仍然倾向于将重点放在直营渠道的建设上。但以华熙生物旗下品牌米蓓尔为代表的部分品牌，也注重淘系分销渠道的建设，根据爬虫数据，其淘系分销与天猫旗舰店销售的比例大约达到 4:6。线下渠道方面，各公司前三季度跌幅均在 20%以上，二、三季度虽然已处于逐步恢复的过程中，但仍未恢复至疫情前水平。不少品牌也因此对线下渠道策略做出调整，如上海家化旗下佰草集主动进行百货缩编，前三季度优化百货柜台 200+；珀莱雅暂时放缓百货专柜拓展进度。

私域流量运营越来越被品牌方所重视，微信小程序/公众号成为私域流量最主要的承接平台。私域流量主要指可反复触达、低成本运营、相对安全可控的流量。广告主从公域平台获得流量后，为放大这部分用户的价值，将用户沉淀在私域，再通过多样化的运营与触达引导复购，同时中台应用数据分析提取用户画像，据此进行精准投放，实现流量的裂变，形成流量运营的闭环。在公域流量成本攀升、私域人群需求多样化、数据资产在品牌打造全流程重要度提升的大背景下，私域流量的汇集与运营价值凸显。品牌方多通过线上+线下引流的方式，将消费者导入基于微信平台的会员系统/微信群中，并通过发放优惠券、线上客服等方式进行反复触达。

以彩妆品牌完美日记为例，品牌通过产品附带的二维码作为流量入口，利用微信群与个人客服号构建私域流量运营体系，实现了深度消费者沟通。

消费者在完美日记首次完成购买后会收到附带的红包卡，引导客户关注完美日记公众号和个人客服"小完子"，品牌方仅需花费 1-2 元红包即可获得一个公众号粉丝、一个个人号好友、一个群成员。完美日记的个人号"小完子"是有独立人设的美妆顾问，她的朋友圈会发美妆教程、素颜自拍、产品图片，同时为客户解答疑问，分享优惠。环环相扣的私域流量运营，使得品牌方对每个粉丝都实现了深度触达，在提升复购率的同时，帮助完美日记塑造了品牌的人格化魅力。

营销侧，短视频成为更加有效的营销投放媒介，此外直播电商、网红带货成为美妆品类重要的营销+销售渠道，而超头主播的资源成稀缺资源。互联网"新旧更迭"，新平台崛起通常可带来流量红利，同时形成与传统平台间的流量成本势能差，这种势能差使品牌得以借渠道之风快速崛起。2018 年以来，以抖音、快手为代表的短视频平台开始加速商业化，成为新兴红利营销媒介，2020 年抖音、快手的 DAU 分别突破 6 亿与 3 亿，成为最普及的内容平台之一，各大美妆品牌纷纷入局，加大在核心短视频平台的投放。2019 年，抖音美妆品牌年度关注量较 2018 年增长了 166%，其中国际品牌与本土传统品牌增长更明显，内容播放量同比增速分别达到 261%与 427%，份额分别提升 12.7%与 3.3%，本土新锐品牌经历了 2018 年爆发增长后基数较大，2019年增速开始回归，但也实现了+96%的快速增长。

国际大牌逐渐占领抖音流量高地，本土品牌抢夺流量增长。2019 年抖音美妆关注度排名方面，播放量占比居前的品牌以国际大牌居多，香奈儿、SK-II、MAC、雅诗兰黛、兰蔻等品牌占据着流量高地；而本土品牌则呈现爆发式增长，其中阿芙、花西子、半亩花田、透真、完美日记等都涨势迅猛。

各大品牌纷纷加码电商直播，美妆品类直播渗透率居前。直播电商自 2018 年起逐渐放量，2019 年直播电商整体市场规模达到 4338 亿元，同比增长 210%，根据毕马威与阿里研究院的预测，2020 年直播电商行业规模有望突破万亿，同比增速预计可达为 142%。美妆类目因高毛利、高购买频次、依赖 KOL 种草等特性，天然适合直播销售，2020 年"618"期间美妆类目淘宝直播渗透率在各品类中位居 TOP1。各美妆品牌也纷纷把握行业趋势，加大在电商直播上的投入。据统计，2020 年 1-10 月，薇诺娜、玉泽、珀莱雅、彩棠、御泥坊、丸美分别在两大超头直播间（薇娅&李佳琦）中销售过 32、16、11、4、3、3 次，其中薇诺娜、玉泽、彩棠与头部主播建立了定期直播销售关系，珀莱雅、丸美多选择在大促时期，或新品推出时期进行直播间投放。

2.2 细分板块：聚焦皮肤学级及彩妆赛道

从近几年美妆品牌格局变化来看，美容护肤类目中，国货品牌在功能性护肤品，尤其是专业度更高的皮肤学级护肤品板块势头迅猛，薇诺娜、HomefacialPro、玉泽等多个品牌脱颖而出，其中薇诺娜成为了中国皮肤学级护肤品的龙头，市占率超20%。而彩妆类目中，国货品牌依靠极致性价比、中国风文化等差异化切入点打开市场，通过互联网化的运营，及对市场的快速反馈赢得消费者青睐，两大品牌完美日记、花西子在电商平台上均超越国际品牌，成为彩妆类目 TOP2。我们认为，皮肤学级护肤品具有高功效、高壁垒、高复购的特性，且行业增速快、集中度高，头部品牌有望充分享受行业成长红利，保持强者恒强。彩妆类目中，中国具备成熟的供应链体系，而国货品牌对互联网流量的发掘与运营更加擅长、对行业趋势的反应速度也更快，我们看好国货品牌在彩妆赛道上持续快速发展。

2.2.1 皮肤学级护肤品：高功效高壁垒高复购，国货品牌竞争格局优 2.2.2 彩妆：行业处于扩容期，热点快速更迭利好国货品牌 2.3 重点上市公司 2020 年回顾及展望（略）

3、子版块—电商平台：头部玩家强者恒强，直播成新风口

3.1 阿里巴巴——零售业务迅速恢复，手淘改版，特价版迅速下沉 3.2 京东——连续三季度超预期，下沉市场初见成效 3.3 拼多多——增长强劲，农产品成战略突破品 3.4 内容及平台加速渗透，直播电商高增长 内容电商化和电商内容化成大趋势，两者加速渗透。

电商侧，淘宝不断加大内容投入，淘宝首页改版为信息流推送，Q3 新首页上线后用户使用淘宝 APP 的时长、浏览商品和内容的数量都有所增强，另一重要的内容化产品淘宝直播 2019.10-2020.9期间 GMV 破 3500 亿，2020 年前两个季度同比增速连续超过 100%，店播占比大幅提升。其他平台中，拼多多的"多多直播"1 月正式上线，作为营销工具助力商家卖货，京东则将直播作为 2020 年核心战略进行发力，顺应用户结构，内容侧重专业性，并将继续加强与 MCN 机构的合作。

抖音、快手等内容平台电商化加速，小红书开启直播带货。

以抖音、快手为核心的内容平台向加大电商领域的布局，从过去的导流、广告模式逐渐向自建电商闭环过渡，双十一期间，抖音宠粉节 GMV 破 187 亿，快手头部主播辛选团队 GMV 破 88 亿。2020 年，小红书将直播入口调至一级界面，同时平台内谨慎测试淘宝外链。目前挂外链仅对部分红人和优质天猫旗舰店开放，测试点逐渐从直播间推向笔记。小红书依靠强劲的内容种草属性，当前直播呈现高客单价、高复购率的特征，据官方透露平台直播平均客单价超过 350 元，复购率高达 48.7%，"小助理"付鹏 10 月 26 日小红书直播首秀中，总观看人数约 74 万，最高观看人数破 17 万，刷新平台记录。此外，微博 2020 年上线微博小店 1.0，截至 8 月微博小店用户增长至 50 万；哔哩哔哩宣布 B-brand 计划，扶持 UP 主建立自有品牌。

2019 年直播电商的规模达到 4338 亿，同比增速达到 209.9%，2020 年预计至少翻倍。毕马威联合阿里研究院预测，2020 年，直播电商市场规模将破万亿，占电商总成交额比重由 2019 年的 4.1%翻倍至 8.6%，到 2021 年，直播电商市场规模有望达到 19950 亿元，在电商市场中的渗透率约达 14.3%。

注：渗透率=直播电商 GMV/电商总 GMV*100%

淘宝直播先发优势明显，抖音、快手电商 GMV 快速增长。淘宝直播截至 2020 年 9月过去 12 个月 GMV 超过 3500 亿元，业内领先，预计 2020 年全年有望达到 5000亿。二季度淘宝商家自播的 GMV 占比超过 60%，店铺直播开始进入常态化+高质量运营。快手 2020 年 8 月电商订单量超过 5 亿，过去 12 个月累计订单总量仅次于电商平台三巨头，位列第四。同时，快手电商消费者粘性极强，月均复购率超过 60%，预计 2020 年全年 GMV 有望达到 2500 亿。2020 年双十一期间，快手头部主播团辛选团队 GMV 累计超过 88 亿，去年同期为 38 亿，同比增长 132%。抖音方面，2020年 1-8 月抖音 GMV 同比增长 6.5 倍，抖音双十一宠粉节期间（10.30-11.11）GMV破 187 亿，全年直播引导成绩额目标 2000 亿元。

MCN 机构数量激增，围绕淘宝直播、快手的 MCN 数量超过 1000 家。据克劳锐统计，2019 年国内 MCN 机构数量达到 2 万家，是 2018 年的 4 倍，发展迅猛，从各直播平台最新数据看，淘宝直播、快手对应的电商型 MCN 机构数量分别超过 1000家，抖音超过 400 家。

注：淘宝直播截至 2020 年 4 月，快手截至 2019 年 6 月，抖音截至目前

头部主播格局较为稳定，二八分化明显。

2020 年下半年各月主播带货榜上，淘宝直播主播薇娅、李佳琦以领先的带货规模稳定榜首，雪梨、烈儿宝贝、陈洁、ANNAITISAMAZING 等常驻榜单，淘宝直播主播格局基本稳定。快手方面，辛选团队头部地位稳定。抖音罗永浩、衣哥连续上榜。合计来看，2020 年 6 月至最近双十一期间（未剔除 10.21-10.31 重复部分），薇娅直播 GMV 合计超过 266 亿，全网第一，李佳琦以 183 亿 GMV，位居第二，二者合计占所有上榜淘宝主播累计 GMV（534亿，32 人次）的 80%+。此外，快手主播累计 GMV244 亿（48 人次），抖音主播累计 GMV24 亿（11 人次）。

品牌店播销售额持续增长，购物节期间整体带货规模胜过主播。

相对邀请头部主播带货而言，商家店播的单场成本较低，并且有利于积累私域流量，但由于商家自身可能缺乏直播带货经验技巧，前期需要招募代播团队，更适合有一定粉丝基础、有丰富SKU 的成熟品牌实现规模经济。据 wemedia 统计，2020 年 7-9 月，淘宝直播 TOP15店铺销售额合计分别达到 17.22 亿、29.29 亿和 59.27 亿，店播带货规模不断增长，6 月适逢 618 购物节，TOP15 店铺带货规模达到 70.59 亿，超过了当月 TOP15 主播带货规模总和，据淘宝官方数据，今年 618 期间，淘宝开直播的商家数同比增长160%，商家自播占天猫直播总场次超过了 90%，在淘宝 15 个过亿直播间中，有 9个为商家自播，包括苏宁、华为、海尔、小米等，以数码家电品牌居多。

国内多个省市推出直播产业政策，鼓励直播行业发展。2020 年上半年，包括杭州、广州、深圳在内的多个大城市和产业带聚集地政府推出政策支持，涉及直播企业场地补贴、税率补贴和人才补贴，并设定直播产业发展目标及定位，发力主播培养、网红MCN 机构建设、网红品牌孵化、产业带升级等多个方面，有利于完善直播产业链生态，提升行业组货能力、基础电商运营能力和直播服务能力。2020 年包括品牌商、MCN 机构以及代运营商等，纷纷开启直播基地建设，主要围绕店播展开业务。以淘宝为例，目前淘宝对应的代播服务商已经超过 200 家，另有服饰基地 100 家、珠宝基地 17 家。

4、子行业—电商代运营：乘电商红利，伴品牌成长

4.1 受益于跨境电商、新型电商发展，代运营行业增长空间较大 依托于 B2C 电商，品牌电商服务市场规模快速增长，2019 年交易规模达到 5635 亿亿元，4 年复合增速高达 39.19%，对于 B2C 电商渗透率 10.50%。根据艾瑞数据，预计 2025 年品牌电商服务行业规模有望达 2.04 万亿，渗透率提升至 13.7%。2020年新冠疫情加剧了线上对于线下渠道的替代，品牌加速数字化转型，完善线上渠道铺设，为品牌电商服务市场扩容奠定基础。

国际品牌对于代运营商需求率高达 80%-90%，而国内品牌中传统国货品牌对电商服务商依存度高。根据艾瑞的数据，2019 年国际品牌对于服务商需求比率达到 80%-90%，主要由于 1）国际品牌组建国内电商团队成本较高，外包具有成本优势；2）借助品牌服务商对于本地消费者的洞察和理解，可帮助国际品牌更好在中国落地运营。同时由于国际品牌对服务质量要求高，大品牌所需的服务团队规模较大，因此更倾向于选择过往具备品牌运营经验的服务商合作。国内品牌方面，对于品牌服务商的需求比例约在 20%-30%。不同类型的国产品牌对服务商的需求有所差异：1）传统国货品牌：在渠道变革中线上转型较慢、产品老化或处于下坡期的传统国货品牌，可借助电商服务商实现快速转型，补足线上渠道能力，对 TP 需求较大；2）国产中小品牌：主要受制于组建电商团队的成本效率考虑，可能寻求与服务商的合作；3）新锐品牌或转型成功的传统品牌：这类企业非常注重线上渠道，具备一定互联网基因，线上渠道能力成为了品牌的核心竞争力之一，通常会选择自建电商运营团队，对 TP需求小。

跨境进口电商处于高增长期，2020 年阿里计划持续发力引入进口品牌，品牌电商服务行业下游需求持续扩容。2017 年我国跨境进口零售电商行业市场规模为 1113 亿元，同比增速高达 50%，预计到 2021 年达到 3556 亿。天猫国际自 2016 年起加速品牌引入，截至 2020 年 4 月已有全球 92 个国家和地区的 25000 多个海外品牌入驻天猫国际，2020 年天猫进出口事业群总裁刘鹏在天猫国际商家大会上宣布，将通过加速海外品牌入驻、打造国际商家孵化中心、推出进口旗舰店 1.0 三大策略，孵化更多海外品牌的"数字化首店"，全力推进阿里巴巴 5 年 2000 亿美元大进口战略。2020年 1-5 月，天猫国际引入新品牌增速同比增长 64%； 618 期间，海外品牌成交同比增长 43%，超 4000 个海外品牌同比增长翻倍。小众进口品牌的优质表现有望促使越来越多的国际品牌进入中国市场，这类品牌对代运营商的依赖度高，跨境品牌电商代运营服务需求预计将持续扩张。

除天猫、京东两大传统强势平台外，拼多多、抖音、快手等新兴电商体系的崛起为代运营商提供新机会。2019 年拼多多平台交易规模破万亿，占 B2C 平台的比例已达到12.8%；根据网经社的数据，2020 年抖音与快手平台直播电商 GMV 目标分别达到2000 亿与 2500 亿，预计将为电商零售市场带来大额增量。品牌商多元化的渠道布局，为代运营商多平台拓展带来新机遇。此外，"网红带货"、"直播电商"、"私域流量运营"等新电商零售模式提高了电商运营的复杂度，例如品牌商与内容平台、KOL、MCN 等机构的接洽、使用平台付费工具精准触达目标客户、捕捉消费者需求偏好及变化、快速对消费者进行识别与画像等都给品牌方带来巨大挑战，成熟代运营商的价值愈发凸显。我们认为，新流量格局和新电商零售业态下，品牌运营需求有望进一步拓展，赋予了电商代运营行业新的增量机会。

4.2 头部成熟品牌倾向服务费模式，新兴品牌以及有销量需求的品牌倾向经销模式 品牌方与代运营商的合作模式有经销模式和服务费模式两种，日常经营中，经销模式重资金投入、服务费模式重人力，两种模式适用于不同阶段品牌。

从盈利模式上看，经销模式的毛利主要是商品进出货差价加品牌返利，费用主要是服务商在平台销售相关的销售费用投入。服务模式的收入通常是基础服务费+ GMV*佣金率构成，佣金率随 GMV 增长会有所降低。经销模式下，服务商自垫资金购买商品，承担库存风险和平台的销售推广中产生的销售费用，对于资金要求较高。但在这种模式下服务商的单品牌天花板不明显，可以充分享受品牌线上渠道高增长带来的红利，同时 TP 在新品开发、销售策略和投放策略等多维度话语权更强。从品牌的角度看，经销模式下服务商可帮助品牌方消化销售增长压力，且存在一定的压货空间，在销售达成上更具确定性，适合新进入中国市场的海外品牌以及有确定销售增长需求的品牌。而服务模式下，TP 不承担库存风险，资金占用较少，风险较小，服务更偏服务者的角色，但相对而言对于品牌的话语权较低，同时不能充分享受品牌高增长带来的完整红利，通常服务费增速低于品牌 GMV 增速。从品牌的角度看，服务费模式适合相对成熟的头部品牌。

美妆头部品牌更倾向于自营或服务费模式，但部分中腰部欧美、日韩品牌仍以经销模式为最优选择。

我们统计了去年双十一排名前三十的品牌与服务商合作的情况，其中服务费模式占比超 50%，其次是自营模式，占比 37%，经销模式占比 10%。头部品牌特别是海外头部品牌服务模式诉求强烈，除欧莱雅由于早年在中国收购了百库，旗下品牌多为自营模式外，大部分头部海外品牌均选择服务费模式。我们认为大型美妆品牌选择服务费模式，主要还是基于与第三方合作性价比及效能更优。同时近年来，海外头部品牌天猫旗舰店高增长，经销模式下转移给 TP 的毛利空间和确定性较大，品牌方做经销模式的诉求不强。但部分欧美、日韩中腰部品牌，由于在中国尚不具备自建成熟电商团队的条件，且具有较强的销售达成诉求，与 TP 采取经销模式合作仍为其最优选择。

丽人丽妆是业内少有的以经销模式为主的 TP，其经销收入占比达到 96%，宝尊电商、壹网壹创近年来主要以服务模式拓展业务。

对比目前国内的头部 TP，宝尊电商公司主要合作模式为非经销模式，2019 年其非经销模式 GMV/收入占比分别达到91%/53%；壹网壹创截至 2019 年收入仍以品牌线上营销服务（经销模式）为主，但近年来占比显著下降，2016-2019 年由 72.39%降至 52.16%，2020 年 10 月起经销模式大客户百雀羚将转为服务费模式，这一比例预计将进一步下降；若羽臣侧重于母婴行业，以经销与分销模式为主，2019 年公司经销+分销模式占比分别达到 36.84%与 44.01%。

全行业公司数量众多，综合性服务商宝尊及垂直领域的头部公司展现出专业度高、资源丰富，有望不断强化头部优势。2020 年上半年，天猫认证服务商 1086 家，其中根据店铺运营能力、品牌营销能力、消费者运营能力、渠道运营能力、新零售运营能力、数据运营能力和承接店铺规模，天猫评选出星级服务商 492 家。其中六星服务商 9 家（门槛累计成交超 10 亿），五星服务商 53 家（成交门槛值 5 亿），四星 43家，三星 77 家（门槛值 1 亿），一二星级 310 家（门槛值 1 千万）。对于高星级服务商，天猫给予更多的资源倾斜（数据资源，对接资源）。

头部公司不断拓展细分品类、合作品牌数量，继续扩大竞争优势，有望进一步增强产业壁垒。2020 上半年 6 星级服务商包括宝尊电商、凯诘电商、兴长信达、青木科技、丽人丽妆、百秋网络、壹网壹创、碧橙网络、上佰电商。其中宝尊电商是综合性代运营商代表，共涉及包括快消、3C、服饰鞋履、汽车和家电等 8 大细分品类，截止 2020年二季度服务品牌数达到 250 个；其它六星代运营商多深耕垂直品类做细分市场的拓展，如丽人丽妆从美妆个护拓展至母婴、纸品、食品等品类，壹网壹创收购上佰电商进军家电品类，同时签约泡泡玛特、盐津铺子等进军潮玩、食品等类目，近几年合作品牌数均不断增长。

4.3 未来看点：积极拓展多电商平台、孵化自有品牌，寻找新增长点 1）横向拓展新型电商平台 2020 年起，疫情加速线上化趋势，直播电商与私域电商成为新风口，抖音、快手两大内容平台加快电商化布局，同时以微信小程序为代表的私域电商体系也崭露头角。

这一过程中诞生出一系列内容平台的服务运营商，例如值得买旗下的星罗平台成为华熙生物在抖音平台的服务商，帮助华熙规划每个月在内容平台的投放达人合作计划、协助对接达人及直播合作，并提供售前、售中和售后服务；微盟旗下的红人电商服务平台盟眺成为首批快手品牌生态服务商，帮助新品牌官方入驻快手平台，为品牌提供账户运营、内容制作、广告投放、网红合作分销等在内的服务，并且面向品牌账号提供短视频、直播等培训，赋能品牌"短视频+直播电商"营销。

现有 TP 向新型电商拓展难度较低，同时有望催生出对新生态零售理解透彻的综合电商平台服务商。在各电商平台与内容平台中，淘系的算法、投放系统逻辑复杂度处于高水平，相应代运营商的能力也较高，因此深谙淘系玩法与规则的头部 TP，在其他新兴平台同样可能复制类似打法。同时，新生态零售背景下更加注重利用数据、科技、场景、体验、社群等新的概念和玩法满足消费者的需求，头部 TP 在数据、技术等方面均有深厚积累，同时对零售本质与"人货场"的理解具备一定经验，在向新平台的拓展中具备资源与经验优势。

2）向上游拓展，孵化自有品牌 近几年崛起的互联网品牌创始人多有电商运营背景，自有品牌孵化有望成为代运营公司的第二成长曲线。

以完美日记、花西子、橘朵为代表的一众新锐国产化妆品品牌在近几年迅速崛起，这些具有互联网基因的品牌只用了 2-3 年，就走完了传统品牌 5-10年甚至更长时间才能走完的销售额增长和公司价值增长之路，2019年双11期间，完美日记与花西子均跻身天猫双 11 彩妆 TOP10，完美日记更是超过一众国际品牌位居榜首。这类新锐品牌的创始团队的共通之处是，多具备丰富的电商运营经验，例如，完美日记创始人黄锦峰曾在淘品牌御泥坊担任 COO（首席运营官）、花西子创始人花满天曾在壹网壹创担任百雀羚的运营总监、橘朵创始人郑自跃曾在老牌电商品牌稚优泉担任操盘手，电商运营能力已成为新锐国货品牌的核心竞争力之一。代运营公司凭借多年与国内外知名品牌的合作已具备出色的运营、营销能力，擅长利用淘系数据分析工具进行市场洞察与目标消费者触达，为自有新品牌孵化打下了坚实的基础。

代运营公司品牌孵化能力已崭露头角，多个代运营商曾助力小众国际品牌完成中国市场 0-1 的突破。

以丽人丽妆、杭州高浪、御家汇等为代表的具备代运营能力的公司，均在自有品牌/辅助国际小众品牌孵化上有所尝试，且小有成就。例如，丽人丽妆于 2014 年就创立了自有品牌，主打"萌"美妆工具的 momoup，曾进驻天猫、屈臣氏等主流渠道；2018 年丽人丽妆获得美国老牌护肤品牌奥伦纳素的代运营权，协助品牌开拓中国市场，通过帮助品牌构造"小红书 KOL 种草+红人微电影宣传+直播间承接"营销闭环，助力品牌体量从 2018 年的 1000-2000 万，上升至 2019 年 1.4亿，截至 2020 年上半年品牌销售额已经达到约 1.5 亿。同时，御家汇也通过品牌代运营的方式，推动法国贵妇品牌伊菲丹爆发式增长，自 2019 年下半年承接业务后伊菲丹实现了半年销售额约 7000 万的成绩。2020 年 10 月，壹网壹创公告定增预案，计划募集 11 亿资金，其中 5.34 亿用于孵化美妆、零食、轻家电等领域自有品牌，并开展线上店铺直播、视频平台代运营和 IP 号打造等内容电商服务，有望形成新的利润增长点，并加深公司壁垒。

3）向下游拓展，为品牌提供咨询、广告、MCN 等全链路服务 代运营商从传统劳动力密集的"服务外包商"，逐渐融合 ISV、咨询公司、4A 公司等业务能力，向更具价值创造性的"品牌综合服务商"转型，未来有望拓展至更多营销类职能。根据天猫品牌电商服务商能力矩阵图，早期代运营商更偏线上经销商或传统人力堆积型服务商，负责的业务相对单一，对品牌的影响力较小。随行业的发展，大部分头部代运营公司拓展自身能力矩阵，向 TP2.0 升级，成为具备整合营销能力、全渠道能力、会员体系管理能力的集成型运营商。近年来，头部 TP 凭借多年积淀的对品牌、消费者的深入了解、丰富的数据积累、以及运营服务过程中的技术积累，逐渐融合 ISV（独立软件开发商）、4A 公司、咨询公司、MCN 机构等多种类型的业务，成长为可帮品牌提供从"业务咨询"到"销售落地"的一站式商业解决方案的综合服务商。

头部 TP 均广泛拓展业务矩阵，兼具电商能力、营销能力、技术能力的品牌综合服务商。例如，宝尊电商目前的服务涵盖店铺运营、数字营销、客户服务、供应链物流、IT 技术服务等全流程，其中数字营销服务包含电商策略制定、媒体投放、内容营销、创意制作、CRM、大数据营销等，具备媲美 4A 公司、创意公司、以及新兴 MCN 公司的能力；壹网壹创也为品牌提供品牌定位咨询、产品策略、新品开发、整合营销、礼盒定制等多项延伸服务，创意设计与营销策划能力业内领先。此外，杭州高浪已成功从一家从事海外品牌代理、线上经销商、代运营的公司，转型为海外小众品牌孵化平台、品牌资产管理公司，不仅负责品牌的终端销售，同时还承接品牌的营销策划，兼具电商公司和 4A 公司的双重属性。

行业资本化加速，有望助力整合。自 2019 年壹网壹创成功登陆 A 股创业板后，头部公司上市进程加速，2020 年 9 月丽人丽妆与若羽臣分别登陆上交所主板与深交所中小板；同时优趣汇在港交所提交上市招股书，宝尊电商公告回港二次上市，11 月凯淳股份进入创业板上市发行审核。与此同时，一级市场头部玩家持续获得融资，上佰电商与壹网壹创完成并购或开启行业整合。2019 年 12 月，时尚垂直领域的百秋电商完成 4.94 亿元战略投资融资，投资方为峰尚资本、红杉资本中国、智诚海威；2020年 5 月，食品、母婴品类的阿里系代运营商乐其电商完成 B+轮融资，投资方为 CMC资本（华人文化产业投资基金）；8 月，碧橙电商启动创业板上市辅导；此外，2020年 5 月壹网壹创以 3.62 亿人民币对价收购浙江上佰电商，开启行业整合。未来代运营行业在资本加成下，有望加速整合，头部公司有望实现强者恒强。

5、投资建议

展望 2021，零售行业线上渠道加速渗透，同时在渠道、媒介的快速变革下，催生出新的平台、品牌商、服务商机会，我们给予行业"推荐"评级。建议重点关注两条投资主线：

1、 化妆品：

行业持续高景气，未来成长空间大、高增长确定性强。

2、 电商平台及相关服务商：新冠疫情促使品牌商与消费者均加速向线上转移，叠加各大电商平台与内容平台的政策倾斜，预计电商渠道将持续高增长。