原副标题：乌鸦公募基金给LP妈妈发了两张8.8折券 | 书袋

*《恶魔》 | 王龙泉

*书袋 | jishow time，轻轻掉一个书袋

套期保值公募基金业绩暴跌、核心股权投资顾问改投，媒体和社会舆论污辱，Tiger Global（乌鸦国泰公募基金）的应对方式是：仇先生。

前段时间的消息是，Tiger Global将募资第15只信息技术公募基金（PIP 15），期许体量60万美元，预计今年下月1月第一关。

现实的是，Tiger Global有感于环境恶劣，面目也翻来挺低。

钱多些没事儿——体量从80亿下调到60万美元，而上一支公募基金，目标体量100万美元，关账140美元； 自己多点儿——这是一贯作风风格——创办人Chase Coleman和股权投资顾问Scott Shleifer，再加上团队预计今年一共筹资5万美元，是最大单一卢戈韦； 管理费折扣——原意原意，主要是个态度——第一关LP的管理费降到1.75%。

这是前段时间Tiger Global致LP一封信中的内容，对资金的渴望表现得较为明显，我在《乌鸦公募基金掀开了VC的一种绝望》中，详细介绍了Tiger Global的募投陀螺模式，客观地讲，只要能不断地募得钱，陀螺游戏就能转下去。

这话不怎么动听，毕竟旁氏骗子也是这个新路子，不过，旁氏募资的钱大多都韦拉克光了，或许崩溃，Tiger Global砸向新兴信息技术公司，惟有今年信息技术股实在极差。

因此似曾相识说法是，明星股权投资顾问、主管软件与B2B股权投资的John Curtius离任按理说。

PitchBook数据显示，John Curtius一直是乌鸦公司最高产的股权创业者之一，主导了Tiger Global 100项股权投资。而也有人说，John Curtius看上了信息技术公司估值卢红扣大幅回调的时机，计划成立名为Cedar investment Management的股权投资公司。

定义为主动或消极，取决于不同的PR需求，不可驳斥的是，“底部”正在被很多人视为机会。

不过，LP会不会这么思考问题，倒是个大问题。进一步说，像沙特阿拉伯公共股权投资公募基金、高盛、迪拜拉米尔托尔这些胸丽鱼，会像以前一样单方面支持Tiger Global吗？结论我们下月第一关再看，在此之后，可以讨论联名信中所提到的“周期”。

公募基金成功的标准不是业绩，而是体量

为什么Tiger Global刚给LP发了“诏书诏”，紧接著又发一封？因为市场趋势不好，必须加强沟通，这也是“虎爹母羊”的光荣传统。

故事从40年前开始讲。

自从1980年保罗·罗伯森（Julian Robertson，之妻）创立乌鸦公募基金，到2003年托管后，林忆莲母文氏连蕊茶，通过发短信、写信给维护LP是祖传胆量。

在不久前出版的《乌鸦公募基金保罗·罗伯森》传记中，记载了这么一个故事，“有一位记者亲眼见过他发短信，觉得电话的快速拨号功能就是为他发明的，一个接一个不停地打，并且建立了一个长长的通讯录，没有一刻停歇，打给朋友、打给前同事，或纯粹就是想聊聊天的人。”

当罗伯逊还是个华尔街的销售经理时，就构建了一个由各种人士组建的网络，大家喜欢就股权投资的问题找他，又演变成把钱交给他管理。

基于关系的生意，这可以解释为何从创立到2000年倒闭，其间乌鸦公募基金经历了数次周期，依然能获得股权投资者信任。

还有一点很有原意。1985年前后，随着体量扩大，需要找到更多的股权投资标的来承载。罗伯森怎么做的呢？给LP发短信。问还有哪些公司没有进入他的调研范围。

这事比较反直觉，怎么能向LP暴露短板呢？其实我司之前的文章写过类似的事，管LP要项目，并不“跌份”，反倒是一种信任。你股权创业者又不是超人，更不是讨钱的，你是与LP长期利益一致的共同体。

表现不好怎么办？1986年，乌鸦公募基金启动私募股权股权投资，为了说服LP，特意说明了PPM里的流动性条款不变，每季度都可以提取资金，每半年有权退出。在月度报告中，罗伯森说，“本季度业绩不佳，下季度业绩可能爆棚”，所以他要LP继续增资。越亏越募。

股权投资风格和眼光是乌鸦做大的原因，但基础还是在于销售，在于做人。

书里有一句话：做股权投资，最难的不是管理和运营，而是募资，乌鸦公募基金成功的关键，3成取决于良好的业绩，7成取决于良好的客户关系。罗伯森认为，成功的标准，不一定是业绩如何，而是公募基金体量有多大，更关键的是，在公募基金业绩出现严重问题后，LP不会撤资，会继续股权投资。

Tiger Global也一样，赶上业绩不好，在此前的募资计划书中，总结了导致股权投资亏损的六大原因，堪称“罪己诏”。我们来看看前段时间这封信中，Tiger Global打算怎么说服LP继续股权投资。

“如今，全球高通货膨胀、利率上升和经济衰退，仍然是股权投资者担忧的头等大事……而我们一些表现最好的公募基金，正是在这些‘差’年份诞生的，比如2003年SARS疫情中成立的PIP 1，回报率超过10倍，PIP 5的净IRR为44%，募资在全球金融危机期间……现在正是创新和创造力加速发展的时候，有吸引力的下一代具商业模式公司正在诞生。”

Tiger Global还向股权投资者强调，私募公募基金迄今为止共募资360 万美元，已经向LP分配了300万美元，目前其剩余股权投资组合的估值为450万美元。

图：Tiger Global此前的公募基金业绩

业绩表现好，可能吸引股权投资者持续加磅，但Tiger Global忽略的，也是我们大家逐渐认识到的一个事实是，发展可能没有尽头，但全球政治关系的稳定性会有尽头，而这对股权投资的影响远超此前的预期，相比过往业绩，LP可能更关心的是，那种一往无前式的募投陀螺，还能否适应当下和今后的市场环境？

Tiger Global的新公募基金与乌鸦公募基金之死

前面说了，Tiger Global为了新公募基金能顺利募资，又是降低募资额，又是自掏腰包、管理费折扣，显然已经做好了最坏的准备。募资不顺利，股权投资自然也受到影响。

据crunchbase数据可以看到，今年几乎所有股权投资机构的速度都在逐季放缓，但降幅最大的，当属今年巨亏的Tiger Global和软银。前者3季度只完成了12个案例，后者更只有3例。要知道，去年两家机构无论是数量还是金额，都是领跑者。

来源：Crunchbase

据《金融时报》报道，Tiger Global已承诺，新公募基金第一年将股权投资不超过一半的资本，与此对比，PIP 14只用了几乎一年时间，就将超过百万美元资本部署完毕，另外，平均单笔股权投资体量也几乎减半，降到3000万美元左右。

除了股权投资速度放缓，前段时间我写了Tiger Global在印度重启了种子股权投资，往早期走也算是其对“接盘侠”质疑的回应，不过现实地说，面对动辄数十上百亿盘子的公募基金，早期股权投资能起多大作用呢？

面估值下调的压力，Coatue押早期押得更为直接，据了解，Coatue正在筹集第三只公募基金，期许体量为5万美元，以股权投资于早期创业公司。Tiger Global的PIP 15也会有部分分配至种子股权投资。

乌鸦公募基金当年也面临过类似的窘境。1997年，乌鸦公募基金在美元/日元交易中损失不小，分析师和交易员都抱怨体量太大，不够灵活，有时会眼睁睁看着机会溜走，有时又担忧止损会对其他标的产生影响。

因此，Tiger Global表示，新公募基金将主要股权投资于“企业主题（enterprise themes）”、“印度”、“低估值环境（lower-valuation environment）”三个方向，包括企业软件、金融信息技术、消费等行业的初创公司，因为这些是“具有快速和长期增长潜力，没有被充分渗透的类别”。

另外，Tiger Global还把拿手菜又秀了一遍，在信中特别指出，现有股权投资组合中的字节跳动、SheIn、Stripe、Razorpay、Flipkart 和 Databricks 是“世界上运营最好、最有价值的私营互联网公司”。

尽管，这些明星公司买的大多不便宜。

截至去年，Tiger Global共计投入23万美元拿下1.4%的字节跳动股份，平均持股成本在1640万美元。而信中表示，不排除继续增持这些公司。

来源：Eric newcomer

信中表示，Tiger Global会将PIP 15的大部分股权投资于印度的早期软件企业、工业用品、Fintech等，还列举了一些成功的例子，比如程序化广告平台Moloco过去四年的年均复合增长率达到180%，年营收超过1万美元，C轮由Tiger Global领投，跟投方还包括京东。

Tigle Global对信息技术的信仰无以复加，这让我看到了罗伯森对价值股权投资的坚持，一位乌鸦公募基金的经理曾经评论说，在1999年互联网经济来临时，尽管罗伯森具备超过所有人的经验和知识，但在趋势面前，无论他怎么努力，结果都是错的。

现在，Tiger Global仿佛又走到了十字路口，他们的选择是加磅信息技术。在我看来，正如《昨日的世界》中茨威格笔下，历史转折中的欧洲大陆一样，疯狂、繁荣的发展已经成为过去式，不确定性的关键已经不在经济或信息技术，事实上，自从尼采喊出那句“上帝已死”，我们就该知道，没有什么信仰是一成不变的。

在乌鸦公募基金托管之后，商业周刊在一篇名为《是什么杀死了乌鸦》的文章中写道，股权创业者不断撤资，导致乌鸦不断地托管其股权投资组合。Tiger Global的套期保值公募基金业务，今年几乎亏掉了以往所有盈利，却仍没看到股权创业者撤资的消息，这点表明，信任还没彻底破坏。

而私募股权公募基金没有这么大的流动性压力，且不说Tiger创造了扣除管理费后27%的IRR回报，再者VC/PE本来就是死多头属性，没有撤退可言。所以LP也被裹挟着，没那么好下车，只要配置选项还有“风险股权投资”。

VC/PE的死法，大概也不会像乌鸦那么惨烈，通常都是无声消退。比如美国上世纪七八十年代成立的一批VC，有些已经是参天巨擎，而已退居末流的更多。

看不起Tiger可以，但我反对媚俗

2019年，Tiger Global的另一位明星股权创业者Lee Fixel离任，他任职13年，曾股权投资包括Facebook、LinkedIn、Spotify、Flipkart等知名公司，其中Flipkart被沃尔玛并购后，为Tiger Golbal创造了2倍约30万美元回报。

虽然只是三年前，但那是多数人都会怀念的时代。有业绩、LP资源的明星股权创业者想要另立门户是再正常不过的事，现在John Curtius即将独立募资，“按理说”和“低估值机会”两种PR声音都略显牵强，John Curtius只是执行Tiger Global的激进策略。更重要的问题是，信息技术公司估值骤降，真的会是机会吗？

Tiger Global团队，来源：Eric newcomer

先来看看国内PE/VC的爆发轨迹，根据我个人观察，影响最大的是政策鼓励、市场机会和资金供应这三个因素，任何一个因素都可能引起一波爆发，而如2014年“双创”更是三个因素叠加在一起的大爆发。

前段时间与一位信贷股权创业者沟通，此前她也曾任职于知名CVC和美元公募基金，她提到在2014年左右，很多熟悉的同事、同行都像感受到“时代的召唤”一样独立募资，而到今天还活得好的缪缪无几，就连一些投中过明星案例的股权创业者，也慢慢沉寂了下来。

市场扩容催生的公募基金活得一般，市场底部诞生的又如何呢？中国市场的样本不算多，比如经纬中国是2008年全球金融危机那会成立的，如今也算跑出来了；国外呢，2008年上市的黑石，并购了百亿体量的杠杆信贷机构GSO；再往前，上世纪70年代成立的KKR，恰逢美国最失落的时滞涨期，冷战、越战……KKR找到了大型杠杆收购这个致富门路，成为并购之王；Tiger Global表现最好的几只公募基金，也都设立于悲观的年份。

逆周期股权投资的道理谁都懂，惟有底难寻，这也就可以解释所谓的“从众心理”，当所有人都反对你的时候，再坚持会不会显得很蠢？一位接近软银的人士对我表示，孙正义初来中国时，曾有个简单粗暴的设想：募资一支百万美元公募基金，找一百位优秀创办人，每人一亿。

“随这些人去折腾，就是坚定地投，区别于一般早期股权投资那种金额较少，然后后面一步步加磅的做法，以此来做差异化。”

这可能是终局思维的一种，但很不幸，孙正义执行动作没能做到这样，砸大钱，赌后期，成就了软银的名声和地位，却也让孙正义困在了巨额交易中。

如果说软银想改变，那么Tiger Globl想的就是传承。前述自传中，一位曾大量股权投资乌鸦公募基金的人士表示，“林忆莲”有不少共同点，其中一个是“喜欢满仓”。“他们总是喜欢让钱为他们工作，而不是把钱放在一旁闲置不用”。

罗伯森的说法则是，如果你确认一项股权投资，那么价格不是问题，因为这只是股权投资组合的一部分，而一旦情况变得复杂，或标的或市场发生变化，则应当立即清仓。在二级股票股权或商品市场，这是必备的素质。但一级市场由于流动性，没法这么干。

理想和现实是两种东西，米兰·昆德拉在《不可承受的生命之轻》中，揭示了这个世界本质就是不自由的，经常因为不可抗拒的力量被逼到卑微的墙角。如果是个体，可以选择为了抓中生命中的一点点美而付出代价，但作为一家股权投资机构，只能跟着时代走。

所以，去年硅谷的股权创业者在听到Tiger的名字时，往往轻蔑一笑，“那帮搞套期保值的哪儿懂得股权投资？”所以也不难以理解，国内的VC也多对Tiger Global持负面的观感。但我坚持认为，不喜欢可以，但应该警惕将其上升为媚俗。

昆德拉曾有一个关于“媚俗”的解释，“媚俗让人接连产生两滴感动的泪滴，第一滴眼泪说：瞧这草坪上奔跑的孩子们，真美啊！第二滴眼泪说：看到孩子们在草坪上奔跑，全人类一起被感动，真美啊！只有第二滴眼泪才使媚俗成其为媚俗。人类的博爱都只能是建立在媚俗的基础之上。”s

恨与爱一样，如果你了解到Tiger Global的第一反应是反感，这无可厚非，这是其与常规相悖股权投资策略引起的正常生理反应，但如果在看了关于Tiger Global的报道后就断言这不是真正的股权投资、这么做迟早要死，那我认为这就是媚俗，挺没原意的。(文/张楠 来源/投中网)

*书袋 | 投中网旗下案例栏目，口号是“轻轻掉个书袋”。对照一本书籍，论述一个案例。旨在回溯兼具价值和趣味的商业短史。

责任编辑：