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一、主营业务 评分：70

业务分析：公司主要为消费品品牌商提供全流程的电商服务，帮助其运营线上平台，提升知名度与市场份额。目前，公司业务已经覆盖了天猫（营收占比16.07%）、唯品会（11.32%）、京东、拼多多、抖音、快手、小红书等全渠道平台，涉及美妆个护、食品、宠物、潮玩、家电3C等高标准化、高频次、高毛利产品。公司在2021年新签品牌42个，2022年一季度新签11个品牌，目前服务品牌数量近百个，未来业绩增长具备一定想象空间。从业务细分来看，第一块业务，品牌线上管理服务营收占比超50%，毛利率接近60%，通过分析品牌方产品的特点和现状，为品牌方量身定制和执行一系列服务，包括品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划等，最后收取服务费。该业务近年来占比提升迅速，是未来发展的主要方向；第二块业务，线上分销业务营收占比23%，毛利率为28.19%，公司通过获得品牌商的分销业务授权，将产品销售给天猫、淘宝等平台的中小卖家或其他B2C平台，赚取销售收入与采购成本及各项费用的差额；第三块业务，品牌线上营销服务是在品牌管理服务的基础之上，向品牌方采购货品并销售给终端消费者，赚取销售收入与采购成本及各项费用的差额，该业务营收占比接近20%，毛利率44.86%。近年来该业务营收占比呈现明显的下滑趋势，或受到百雀羚与公司的合作模式由品牌营销转为品牌管理有关。短期来看，对公司的业绩还是有一定负面影响，不过营销业务类似于买断式经销，有库存积压风险，占用现金流，并且会增加公司的销售费用。由于公司的业务涉及产品类别较多，业务的周期性不强。但受电商平台的销售活动影响，每年的“六一八”、“双十一”和“双十二”都是销售旺季，业务呈现一定季节性变化。2021年，公司的境外收入占比18.11%，主要服务与海外品牌在国内打开线上渠道，增长趋势明显。此外，公司提出了“电商全域服务商+新消费品牌加速器”的双轮驱动策略，在做好主业的同时，通过股权激励或者股权投资的方式与品牌方形成稳定的战略合作关系，与品牌方共同分享成长红利。简单来说，公司充当的就是经销商和品牌营销的双重角色，为了留住客户，公司成为了客户的经销商，帮助其拓宽市场，自身承担现金流压力和库存风险，面对大品牌更没有什么议价权。而作为品牌营销方，客户知名度一旦打开，公司有可能面临被客户自建电商部门取代的窘境，因此公司要么被动成为客户的经销商，要么主动去拓展新客户。在这种老客户不断流失，需要不断开拓新客户的状态下，企业难以形成有效的积累，不利于长期发展。

2、行业竞争格局：国家统计局数据显示，2021年，全国实物商品网上零售额达10.8万亿元，首次突破10万亿元，同比增长12.0%。我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入1.55万亿元，同比增长21.2%，增速比上年加快8.7个百分点，两年平均增速为16.8%。目前，我国电子商务服务行业已从成长期向成熟期迈进，但市场集中度仍相对较低（2019年CR3为11%），行业内出现几家较为出众的服务提供商，包括宝尊电商（2021年营收约94亿）、丽人丽妆（42亿）、若羽臣（13亿）、壹网壹创（11亿）、青木股份（9亿）、凯淳股份（8亿）等。行业内的客户群体多以国外品牌为主，国内品牌大多建立了自己的电商部门，亦有部分小规模企业有代理运营需求。另外，大品牌由于知名度上的优势，在接受代理运营服务时拥有较强的议价权，小品牌会选择让渡一部分利益换取知名度与市场空间的提升。通过对比A股上市的几家企业，以经销业务为主的丽人丽妆、若羽臣、凯淳股份在毛利率上普遍低于壹网壹创、青木股份两家以品牌管理为主的企业，并且由于经销业务在销售费用上投入较大，净利率上也普遍较低。细分来看，宝尊电商作为国内电商服务行业的龙头，地位稳固，服务超280个全球品牌，营收规模傲视群雄；丽人丽妆深度绑定天猫平台，主推欧美日韩等国际美妆品类；若羽臣深耕母婴行业，以欧亚澳洲跨境品牌为主；青木股份在大服饰领域优势明显，正逐步向母婴、美妆、宠物食品类别扩展；凯淳股份在美妆个护上具有一定优势，目前准备向奢侈品和高端服饰领域拓展。而公司深耕国货美妆和个护，擅长帮助品牌实现从0到1的跨越，各个平台布局较为均衡，目前已经开始向行业上游布局。综合来看，公司营收规模虽然不大，但净利率水平最高，盈利规模靠前，具有很强的竞争优势，随着服务品牌规模增多，业绩有望继续维持增长。

3、行业发展前景：我国的电商行业高速发展，2021年，全国网上零售额高达13.1万亿元，同比增长14.1%。同年，我国规模以上互联网和相关服务企业完成业务收入1.55万亿元，同比增长21.2%。由此，可以看出电商代运营行业也有着不错的发展前景。2020年疫情以来，电商行业受影响较小，反而获得了加速发展的动力。但2021年新平台的兴起和超头主播去中心化等一系列变革都在影响行业变化，公司业务主要覆盖的天猫平台从过去的长期乘风破浪的高增时代，进入到2021年下半年的低增速时期。而仅仅过了一个季度，22年1季度，淘宝和天猫整体一季度同比都出现了一定程度的负增长。而以抖音、快手为代表的新势力则利用直播、短视频等优势将流量进行转化，公司已于2021年完成了抖音平台的搭建。互联网行业的变革，特别是渠道环境的分散和多样化更加考验电商服务商的全域服务价值及数字化、自动化的运营体系。随着竞争将进一步加剧，电商服务行业已显现向头部集中的趋势，以公司为代表的头部企业市场占有率预计将进一步提升。

4、公司业绩增长逻辑：（1）国内消费复苏；（2）行业集中度提升；（3）公司签约品牌数量增加；（4）新签品牌销量爬坡；

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二、公司治理 评分：75

1、大股东及高管：公司实际控制人为林振宇，早期效力于阿里巴巴，积累了大量行业经验，其与一致行动人合计持股比例45.33%，股权质押率为9.65%。公司高管年龄集中在38-49岁之间，正值壮年，薪资集中在26-238万元之间，员工及高管持股比例为27.24%，激励相当充足。

2、员工构成：以运营人员为主，公司是典型的轻资产运营企业，2021年人均营收57万元，人均净利润13万元，在行业中属于较高水平。

3、机构持股：前十大流通股东包含2家公募基金、2家社保基金、1家养老基金、1家险资，受到主流资金的高度认可。2022一季度末，股东人数25164人，自2020年以来股东人数持续走高，持股相对分散。

4、股东责任（融资与分红）：上市近3年，累计融资16.79亿元，累计分红2.19亿元，鉴于公司仍在发展，分红不高也能理解。

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例偏高，应收账款受管理服务和内容电商服务收入增长而相应增加，存货则是因为跨境业务增长，加之疫情考虑下备货量的增加所致。固定资产0.99亿和在建工程2.64亿（主要用于运营服务中心和研发中心的建设），说明公司仍在快速扩张当中，有息负债约1.15亿元，偿债压力不大；合同负债400万，负债率约为17.97%，整体资产结构健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收同比下滑12.59%，净利润同比增长5.39%，营收下滑主要与大客户百雀羚的合作模式调整所致（从品牌线上管理服务转变为品牌线上营销）。2022年一季度，营收同比增长19.58%，归属净利润同比下滑2.38%，主要系一季度消费低迷，叠加疫情导致物流受影响较大。另外公司在一季度新签约了11个品牌，前期投入较大，目前还处于磨合期，待销量上升有望缓解公司业绩下滑的趋势。

3、重点财务指标分析：公司营收自2020以来出现下滑，公司在与百雀羚的合作产生变化后，似乎整体战略重心也在向线上品牌管理转移，因此营收呈现明显下滑趋势。但公司GMV（商品交易总额，包含未支付订单金额）反倒继续保持较高增长（2020年增长85.19%；2021年增长35.5%），同时公司的归属净利润继续保持着增长趋势，侧面反映公司仍旧拥有较强竞争力。自2020年起，公司净资产收益率波动较大整体呈现上升趋势，受IPO和定增影响，净资产增长较快，而受抖音平台的崛起以及公司与大客户的合作模式变化，公司营收和归属净利润均出现下滑，因此公司的净资产收益率波动较大；公司毛利率超过40%，整体呈现上升趋势，主要系毛利较高的品牌管理业务增多影响；同样，品牌管理增多带来了销售费用的减少，因此净利率整体呈现上升趋势；总资产周转率呈现下滑趋势，一方面是受疫情影响以及行业变化较大，另一方面说明公司的管理能力还有较大提升空间。

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：公司所处的电商代运营行业见证了我国的电商高速发展，抖音、快手等新平台新模式的崛起，行业发展动力进一步增强。电商代运营行业不仅需要适应商业环境的变化，同时还要为客户提供更多有价值的服务，帮助客户营销策划、进行大数据分析、参与产品的开发与设计、仓储物流等等，这些都能大大增强公司与客户的粘性。公司作为成立较早的电商服务企业，抓住了行业发展的红利，建立了较高的知名度，积累了大量的行业经验与人才。随着电商行业进一步发展，电商服务行业集中度亦有较大的提升空间，公司具备较强的竞争优势。随着公司的经营模式趋于稳定，以及大量新签品牌销量爬坡，公司净利率有望提升。

2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予公司20-30估值。

3、发展潜力：行业内的上市公司市值都在100亿以内，公司目前市值70亿左右，在行业内排第一。随着行业集中度的提升，公司市值突破100亿冲击200亿应该不成问题。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）行业空间巨大；（2）行业集中度提升；（3）经济复苏带来消费提振。

2、核心竞争力：（1）全域电商服务能力；（2）一站式服务能力；（3）运营效率优势。

3、风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）品牌方切入电子商务行业风险；（3）信息安全风险。

六、公司总评 （总分72.25）

壹网壹创是国内电商代运营行业内的知名企业，是天猫十一家六星级服务商之一，创始人来自于阿里巴巴，熟稔电子商务。高管团队正直壮年，且营销运营发面经营丰富，股权激励也相当充分。公司早期陪伴百雀羚一路成长，将其打造为国货之光，随之而来也获得了其他品牌抛来的橄榄枝。在品牌营销模式下，公司相当于是品牌方的经销商，需要预付货款，压库存，双方黏性也较强。而在品牌管理模式下，公司为品牌方提供服务，毛利高，压力小，但当品牌方的市场打开或者知名度提升后，存在自建电商部门的可能，客户黏性不够强。因此，电商代运营行业在商业模式上存在一定瑕疵，或许这也正是公司选择与部分客户股权合作的原因之一。随着国内电商的蓬勃发展，公司也紧跟行业变化，切入直播带货平台，实现多平台全方位覆盖。作为头部企业，公司有望享受行业集中度提升的红利，公司在近两年新签的大量新客户也为公司的业绩弹性带来一定的想象空间。但更重要的是公司在帮助其他企业发展的同时，自身也亟需摸索出一条能够稳定发展的商业模式。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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