1 互联网行业2021年板块回顾

2021 年至今，中概互联网板块受行业监管、业绩波动影响整体表现偏弱。2021 年至 今，中概互联网指数自高点以来下跌幅度达 52.7%，估值进入近 5 年低位区间。中概互联 网头部公司（市值>500 亿美元），阿里巴巴/腾讯控股/美团/京东/拼多多/百度/快手最大回 撤均在 40%以上。我们认为，中概互联网板块表现偏弱，主要原因为 1）业绩预期的下调。 根据彭博数据，截至 2021 年 10 月底，成熟互联网公司 2021 年经调整净利润的市场一致 预期较 2021 年初下调 20%左右，其他互联网公司波动更大。2）市场对国内互联网公司 信心下降导致估值波动。

监管角度：政策监管不断明晰，市场担忧正逐步弱化。政策监管的主旨在于维护互联 网行业的长周期健康、有序发展。2021 年监管开展过程中，互联网公司业务根据监管要 求进行的调整仍存一定不确定性，导致市场风险偏好降低，进而导致股价出现大幅波动。 目前，伴随着针对平台经济二选一、个人隐私保护、数据安全、未成年人保护等监管新规 及监管案例的落地，政策监管正不断明晰，互联网公司业务调整的不确定性也在不断消除。

业绩角度：宏观及监管压力导致市场对 2021 年互联网业绩预期并不乐观。2021 年， 考虑到疫情、水灾等因素影响，宏观经济增长放缓对消费的影响，教育、游戏等行业监管 以及个人隐私保护等因素对广告行业的影响，市场对互联网行业 2021 年的业绩预期下调 是驱动互联网板块估值下行的主要因素之一。展望未来，短期来看，我们预计伴随着监管 政策及案例的持续落地，互联网公司业务调整的结束，2022 年互联网公司业绩有望回暖。 长期来看，互联网行业相对于传统行业仍具较高效率优势，预计现有业务仍将保持稳健增 长；同时，头部互联网公司在云计算、自动驾驶、半导体等新兴科技领域的布局也将带来 长期的业绩增长动能。

估值角度：互联网公司股价下跌已体现出当前市场的大部分担忧，其估值已进入历史 安全区间。受监管带来的市场预期波动以及业绩波动的影响，当前腾讯控股、阿里巴巴等 公司估值水平已回落至 5 年低位，安全边际逐渐显现。伴随着未来互联网板块监管的持续 落地、公司业绩增速的修复、相对美国科技股相对配置性价比的出现，我们预计未来头部 互联网公司的估值仍有上行空间。

展望 2022 年，我们对互联网板块行情保持相对乐观。政策角度，伴随着部分监管政 策的落地，包括阿里、美团反垄断处罚的落地、《数据安全法》（2021 年 9 月 1 日起施行）、 《个人信息保护法》（2021 年 11 月 1 日起施行）等监管新规的落地，市场对于互联网监 管不确定性的担忧正在逐步消除，后续监管政策落地的市场反应正在逐步弱化。中长期来 看，互联网公司依然具备较高的效率优势，也将是未来社会及产业数字化转型、效率提升 的核心参与者之一，其市场地位及长期投资价值不改。当前时点，我们认为国内互联网巨 头估值安全边际已经出现，我们看好 2022 年互联网板块的配置性机会，在行业发展规范 阶段，预计未来互联网板块的股价上行将主要由核心业务增长，云计算、智能驾驶等新科 技布局，社区电商、游戏出海等新市场拓展驱动，建议重点关注竞争优势稳固、新业务及 新市场拓展领先的头部互联网公司。

2 互联网子行业2022年策略展望

电商行业：景气维持但竞争加剧，投资更重阿尔法

增速剪刀差仍在，预计电商渗透率仍将稳步上升。据国家统计局，2021 年 1-9 月， 社会零售消费总额同比增长 16.4%，高于实物商品零售额同比增速 15.2%，实物商品零售 额占社零比从 24.3%降至 23.6%。但如果剔除疫情带来的基数扰动，2021 年实物电商各 单月的两年复合增长率均大幅高于社零大盘。考虑到内容电商等新业态对消费者时长的持 续占领，线上渠道相较线下在运营效率、供给丰富度上的优势明显，预计基数稳定后 2022 年电商渗透率将进一步提升。考虑到整体消费大盘的修复潜力，预计 2022 年电商行业整 体增速将维持在较高水平，我们维持前期判断，预计未来五年实物电商复合增长率达15.7%， 至 2025 年规模 20.2 万亿元，在社零中占比增至 34.4%。而龙头电商公司因资源禀赋、底 层机制和组织效率的差异，在增量抢夺和存量竞争中具备较大实力。

行业增量：从用户和品类两个维度看，社区团购是必争之地。经历 PC 互联网、移动 互联网和低线城市三轮用户红利后，当下电商行业的用户普及在城市维度基本完成：据极 光大数据，20M6 TOP3 电商已覆盖 90%的互联网用户，快递网点亦已覆盖 95%以上的县 级城市，乡镇村市场是电商最后的用户池。社区团购通过“集单配送+自提”的模式大幅 降低了传统电商最后一公里的履约成本，使得充分渗透乡镇村市场成为可能，据我们的草 根调研，兴盛优选在湖南 60%的订单来自县级以下市场。与此同时，生鲜（2020 年线上 渗透率 6.9%）、FMCG（多数细分品类线上化率低于 10%）空间大、线上渗透率低，是最 有潜力的电商品类。因此，社区团购极有可能成为未来 3-5 年电商渠道最大的增量来源。

上一轮的电商下沉（2018-2020 年）更多是借力第三方资源，如通达系快递下沉、微 信支付&支付宝快速普及等。而考虑到传统履约体系进入乡镇村市场并不经济，当下新一 轮的电商下沉需要平台自身投入大量资源搭建物流体系，生鲜、FMCG 品类对于时效&损 耗的高要求更是提升了投入时间和量级。因此，我们预计 2022 年监管步入常态化以后， 头部电商平台仍将持续投入社区团购，争取占据有利的竞争顺位。

维持中长期行业规模预测，行业格局优化、商业模型打磨后龙头 UE 有望持续优化。考虑到社区团购突出的产业价值及其在电商竞争中的重要地位，我们维持 2025 年行业规 模预测 1.5-2.0 万亿元。展望 2022 年，我们预计在资金压力下，类似食享会、同程生活这 类区域型平台将持续出清，而头部玩家将进一步夯实份额、提升市占，预测 2022 年美团 优选/多多买菜 GMV 达 1,731/2,190 亿元。与此同时，我们的草根调研反馈美团在供应端 积极布局全国统采、拼多多通过分仓优化履约体系，龙头玩家在更加精细的商业模型打磨 和规模效应释放之下，预计件单价&毛利率提升、履约&营销费用率下降将推动 UE 持续提 升，减轻对公司整体盈利的拖累。

存量竞争：内容电商抢夺品宣蛋糕，渠道效率传统电商仍有优势。我们将电商平台职 能分为品宣和销售两类：1）品宣，广告本质是流量生意、商家预算分配取决于用户时长 分布，抖音&快手平均日使用时长超 100 分钟，大幅领先电商平台，内容生产能力亦强于 电商自带内容生态，因此过去承接较多品宣职能的电商平台（主要是阿里）不可避免地遭 遇抖快分流；2）销售，分利方最少、产业链各方低价换高周转是流通渠道最高效的形态（典型如 Costco），而直播电商分利方众多（平台、MCN、红人等）、营销费用高（中腰 部红人抽佣达 20%），尽管在部分定价不透明的非标品类有独特优势，但因较低的渠道效 率在品类和场景延伸的过程中缺乏竞争力，因此京东、拼多多等以销售为主的电商平台份 额预计不会受到明显冲击。

监管：预计窗口仍将持续 1-2 年，但极端风险已出清。从近期高层及监管机构“防止 资本无序扩张初见成效”、“支持民营经济、互联网经济和数字经济健康发展”等表述来看， 我们预计互联网行业的监管将从高压转向常态化，其时间窗口还将持续 1-2 年。而市场对 于互联网公司的监管风险也将从一律回避转向具体问题具体分析。我们认为未来电商行业 的监管将主要指向用户隐私保护、平台数据分级及数据归属&使用权限划分等领域，而京 东、拼多多等电商平台公司不存在“改变业务性质或颠覆估值体系”的极端风险。

阿里巴巴：平台放开“二选一”行为，陆续推出一系列降平台经营成本、提升商家经 营效率的措施，包括简化淘宝、天猫开店入驻流程；减免商家经营软件、保险费用； 并提供更多精细化的服务支持等，更好的支持中小商户经营。

拼多多：平台运营逻辑和流量机制与监管“公平、普惠和共同富裕”的根本指向一致， 平台商家运营的固定支出仅为 0.6%的支付技术服务费、百亿补贴 1%的佣金率远低于 同行，且其基于单品运营的流量分发机制对中小商家更为友好。

京东：“二选一”取缔的最大受益者，Q2 起服装、美妆等多个品牌回流至京东平台； 员工权益保护有口皆碑，2020 年 31.4 万名员工，快递小哥、客服等全部为自有员工 （非外包），且均按实际工资（非最低缴纳基数）足额缴纳社保。 往后看，市场对电商行业监管的担心主要集中在：

数据使用权限收紧对商家广告投放 ROI 的影响：出于用户隐私保护的需要，8 月起京 东等电商平台要求加密客户信息、商家无法拿到具体的用户信息（姓名、电话、地址 等），市场担忧此举会影响商家广告投放（尤其是通过代理商投放广告的商家）的精 准度，进而抬升商家线上运营的整体成本。但实际上，商家/代理商是基于模糊后的群 体标签而非个人的具体信息，数据使用权限收紧对公域投放效率没有太大影响，仅有 短信营销等占比较小的私域营销工具受限。

不得强制实施个性化推荐的影响：《中华人民共和国个人信息保护法》已于11月实行， 其中明确要求“通过自动化决策方式向个人进行信息推送、商业营销，应提供不针对 其个人特征的选项或提供便捷的拒绝方式”，意味着平台需要以更显性的方式提供关 闭“个性化推荐”的选项。基于“千人千面”的推荐模式是电商平台提升人货匹配效 率、释放广告库存的根基，极端情况下如果多数用户选择关闭个性化推荐，对于商家 营销和平台变现将产生极大的负面影响。尽管平台后续的措施及相关影响还需观察， 但我们倾向于认为取消推荐带来的体验缺失要远大于“信息茧房”的弊端，大部分用 户或将保留个人化推荐选项。

内容电商：行业仍处红利渗透期，关注平台治理和运营能力优化

产业趋势：优质内容与社交场景，愈发成为内容电商行业的关键因素

优质内容与信任关系是内容电商行业长期愈发不可或缺的核心竞争力。短 视频行业流量红利见顶、平台间基础设施与供应链差距不断缩小，电商竞争从比拼后端供 应链能力逐步转向前端流量场景能力，优质内容与社交场景是前端核心。主要平台均加码 电商与内容融合，内容/直播电商保持高速增长与渗透，根据艾瑞咨询，2023 年直播电商 规模有望达到 4.9 万亿元，市场渗透率预计有望突破 24%。

近期发展：2020 年疫情催化商家品牌加码线上渠道与品宣，行业规模加速扩张，GMV 超过 1 万亿。2021 年以来主要平台加码深度运营，积极拥抱品牌商家入驻和自播、完善 内容电商服务商、好物联盟、电商闭环体系。

产业链结构：内容流量+供应链共同构筑内容电商产业链

直播电商产业链的核心由流量端和供应链端构成。流量端主要包括淘宝直播、快手、 抖音平台及 MCN 及主播红人，负责内容生产、用户流量汇聚及分发导流；供应链端包括 电商平台（如淘宝、京东、拼多多等）和众多商家（如服装、珠宝、化妆品等行业商家）， 负责导流后全套的供应链、物流、客服等运营服务工作。

产业链结构中，平台是二级市场投资的核心点。我们认为，内容电商行业快速增长背 景下，需要寻求有复利的商业模型，其中相关产业带生产商和服务商可替代性较强，产业 链价值集中于平台和具备内容深度的渠道品牌（李佳琦为代表），平台的规模边际更强， 确定性与持续性更高。

行业高增长背后的逻辑与驱动：流量红利+更深度的用户体验

平台端：短视频平台庞大的流量红利与电商平台的内容诉求。1）根据 CNNIC 数据， 截至 2021 年 6 月，我国短视频用户规模为 8.88 亿，使用率已提升至 87.8%。同时根据极 光数据，2021 年 9 月抖音、快手主站用户日均使用时长分别为 138 和 113 分钟，庞大流 量池成为驱动电商发展基础。2）传统电商平台内容化：流量红利趋弱，根据 CNNIC 数据， 网购用户增速降至 8.4%，根据 Questmobile 数据，用户花在移动购物的时间占总时长仅 4%左右，传统电商平台急需富媒体内容提升用户粘性。

用户端：实时交互式导购带来更丰富、深入的用户体验与信任关系，促进用户购买。1）更丰富立体的内容形式。①消费门槛低：以视频的方式呈现内容，消费门槛更低，接 受度更高；②更加丰富立体：更加生动、立体地呈现商品卖点，能够实时进行商品演示， 信息更加丰富，传递更加有效；③互动性与真实感：直播内容形式增添了内容消费的趣味 性和商品的真实感，主播在直播间与用户进行长时间沟通的过程容易培育信任，促进销售 转化。2）新的信任机制。直播电商在传统商品售卖的信任机制上引入新的信任机制，即 基于对主播的信任消费商品。直播通过长时间、高密度曝光和公众监督构建信任。

产业链与基础设施持续完善。1）内容环节产业化：MCN 及优质主播体系逐步成型， 机构数量已超万家，直播内容质量与供应链把控能力持续提升。2）供应链直达：直播电 商使得部分供应链源头的农场、工厂等能够直接面对消费者，供应链源头产品得以绕过层 层经销商，直接触达消费者。供应链的简化一方面使厂商能够让利消费者，提供极致性价 比，另一方面使得制造商能够更加直接、深入地了解消费者偏好，推动上游产品设计与定 制，打造 C2M 模式。3）基础设施完善：移动互联网及电商基础设施网络基本构筑，4G 普及、提速降费，根据 CNNIC 数据，2021 年 6 月，网络支付渗透率达 68.3%，乡镇快递 网点覆盖率达 98%。（报告来源：未来智库）

内容电商行业的效率边际：平台治理和运营能力是关键

平台治理和运营能力决定了内容电商的渗透上限。我们认为，应当关注以下三个维度。 ①流量红利：核心是流量成本与效率的边界，关注平台货币化率与商家利润水平。②平台 治理：关注平台能否扶持和激励内容方以及品牌方提供更好的产品服务。③数字化：万亿 级的 GMV、百亿级的商品件数，必须依赖数字化，需要关注平台能否更好地积累 SKU 数 字化管理能力，提供搜索电商的产品服务。对于内容电商行业，我们认为以抖音、快手、 哔哩哔哩、小红书为代表的平台投资价值最高，建议把握当前内容电商增长的红利期机会， 关注平台运营和治理能力、商家与用户生态的优化。

本地生活行业：用户重回成长，监管新常态下行稳致远

用户增长提速，重回成长赛道。2021 年，美团用户增长明显提速，21Q1/21Q2 年度 活跃用户数同比增长 26.9%/37.4%，环比净增 5,870/5,910 万，至 21Q2 末年交易用户已 达 6.3 亿，主要由两大因素驱动：1）社区团购业务出色完成了下沉使命，2021 年上半年 拉新超 5,000 万，累计交易用户达 1.2 亿；2）外卖高价值用户持续提升，6 月会员数突破 5,900 万（vs19Q4 为 2,000 万）。与此同时，获客效率大幅提升，21Q1/21Q2 每新增年活 跃用户对应营销费用仅 123/184 元（vs20Q2 480 元）。此外，在餐饮大盘增长和线上渗透 率提升的双重驱动下，外卖业务增速预计仍将维持在较高水平，我们预测外卖业务 GTV 未来 3 年/5 年复合增长率分别可达 35.7%/29.5%。

到店业务仍是蓝海，美团竞争优势突出。据工商局全国 300 个地级市商家注册信息统 计，生活服务各品类商家数量共计 2429 万家，而美团和大众点评覆盖商户仅 620 万家， 其中活跃的营销推广商户仅 180-200 万家，商户覆盖面和付费渗透率均有大幅提升空间。 我们预计 2023E/2025E，美团到店业务可达 3,604/4,982 亿元，对应收入 461/669 亿元。 市场前期对抖音潜在竞争较为关注，但从近期跟踪来看，美团到店业务作为刚性需求场景 的转化能力更强，中小商户投放意愿较难撼动，消费者心智占领更加成熟，因此短期面临 的挑战和影响有限，长期来看广告模式及内容升级的推进值得期待。

监管：反垄断处罚落地，骑手权益保障对基本面影响有限。

2021 年 10 月 8 日，针对美团的反垄断处罚结果落地，市监局责令美团停止“二选一” 等滥用市场支配地位行为，要求美团全额退还商家独家合作保证金 12.9 亿元，并对美团处 以 34.4 亿元罚款，折合美团 2020 年中国境内销售额的 3%。

从后续潜在风险因素来看，我们认为主要聚焦于骑手社保问题的落地执行层面。尽管 各地区针对社保或将推出进一步的实施细则，到最终平台落地执行仍将是漫长的时间周期， 但社保问题对平台财务端的影响已经明朗化，公司已于 Q2 财报交流电话会上释放相对明 确的预期（即每单不超过 5 毛钱的成本增加，我们预测每单成本增加约 2-4 毛钱），市场 担忧的情绪已有所消化。在综合对骑手人效控制、外卖订单增长后对日活骑手数量需求继 续提升的预期假设下，我们预计未来 2-3 年平台将为确认为劳动关系的骑手陆续缴纳社保 （转化率由 50%逐渐提升至 70%），同时将有不同比例骑手按需缴纳 4 险一金或 3 险，叠 加 2022 年开始执行的职业伤害险（每单约 5 分钱），我们测算缴纳社保对每单外卖成本端 的影响约为 2-4 毛，节奏上预计将贯穿未来 3-5 年。

互联网广告：核心价值不改，中长期增长动力可期

短期挑战：宏观经济、政策监管等因素导致互联网广告市场承压

网络广告市场短期承压，广告投放数量和金额有所下滑。根据 App Growing 数据，国 内移动广告投放数量在 2021Q3 呈现明显下降趋势。同时根据 CTR 数据，全广告市场支 出水平在今年 6-7 月份环比负增长。整体广告市场在 2021Q3 处于承压状态，主要受宏观 经济和教育等监管因素影响，其中宏观经济在 2021Q3 有所承压，受 7、8 月份散点疫情 等因素影响，8 月经济数据表现偏弱，例如 8 月单月社零两年平均增速为 1.5%，处于年内 最低点。此外，教育行业“双减”政策于 5 月通过中央全面深化改革委员会审议，并于 7 月正式印发，根据 App Growing 数据，K12 教育和校外培训广告主投放力度锐减。同时， 7 月工信部推进 App 开屏弹窗信息骚扰用户整治，也对网络广告市场造成一定影响。

虽然“双减”政策下 K12 教育和校外培训行业广告投放力度锐减，但是教育行业广 告需求变化造成的影响相对有限。根据 App Growing 数据，2021 年 5-7 月重点流量平台 腾讯/字节跳动/百度/快手的教育广告占比分别为 11.77%/4.04%/7.97%/4.52%。此外，教 育培训细分行业中，2021 年 5-7 月广告投放占比最高的细分行业为职业技能培训（25% 以上），而 K12 教育广告投放占比在 12%左右。由此我们认为，教育行业广告主的变化对 于整体互联网广告市场造成的影响相对有限。

潜在机遇：电商、新消费等广告需求增量有望支撑互联网广告大盘增长

未来电商将有望为短视频营销市场持续贡献可观增量。未来直播电商仍有望保持快速 增长，根据艾瑞咨询数据（转引自快手-W 招股书），中国直播电商市场规模 2019-2025 年 CAGR 增速有望达 57.7%，2021 年直播电商市场规模预计可达 20514 亿元。根据抖音电 商数据，2021 年 1 月抖音电商 GMV 同比增长 50 倍；根据晚点 LatePost 数据，抖音电商 2020 年全年 GMV 超过 5000 亿元，未来仍有望保持较高增速。我们预测，2021 年快手平 台 GMV 有望达到 6518 亿元，同比增长 71%，同时预计 2022 年同比增速有望达 45%。直播电商 GMV 的快速增长有望带动品牌、店铺等直播电商玩家的广告开支大幅提升，并 为短视频营销投放规模带来可观的增量空间。

以国货品牌和新消费品牌为代表的广告主也有望为短视频平台带来增量投放规模。抖 音、快手短视频平台是快消品如美妆护理、食品饮品的主要网络营销渠道，根据 Questmobile 数据，2021 年 1-4 月美妆护理/食品饮品在抖音和快手平台投放广告规模占 比分别达 47.3%/39.8%，同时以花西子/完美日记为代表的新锐消费品牌在短视频平台广 告投放占比高达 92.7%/53.4%，旨在加强品牌曝光度和对于年轻用户群体的触达。此外， 国货品牌加强数字化营销投入，根据 Questmobile 数据，2021Q1 以百雀羚和 361°为代 表的国货品牌在互联网广告领域投放费用同比提升 200%以上，国货和新锐品牌发力将为 互联网平台贡献广告投放需求增量。

我们认为，虽然短期教育广告主投放意愿降低会对互联网广告行业带来一定影响，但 是长期来看直播电商、新消费品牌等广告主的强劲投放需求和意愿将驱动互联网广告市场 规模持续扩张。

个人信息保护将规范行业发展，但预计不改互联网广告核心价值

《数据安全法》已于 2021 年 9 月 1 日正式出台，加强对互联网公司数据相关活动的 监管。2021 年 6 月十三届全国人大常委会第二十九次会议通过了《中华人民共和国数据 安全法》，已于 2021 年 9 月 1 日起施行。同时工信部召开重点互联网企业贯彻落实《数据 安全法》座谈会，其中阿里、腾讯、美团、奇安信、小米、京东、微博、字节跳动、58 同 城、百度、拼多多、蚂蚁集团等 12 家企业参会，强调了做好重点互联网企业数据安全保 护工作。其中《数据安全法》与互联网公司最为相关的法条章节为第四章数据安全保护义 务，对数据收集、数据处理、数据交易、风险评估和监测以及配合调取数据等相关活动进 行了法律上的规定。

《个人信息保护法》则进一步强调关于用户个人信息数据的保护，并针对利用个人信 息进行自动化决策的行为做出相关法律规定。《个人信息保护法》中对自动化决策进行了 界定，是指利用个人信息对个人的行为习惯、兴趣爱好或者经济、健康、信用状况等，通 过计算机程序自动分析、评估并进行决策的活动。自动化决策，包括用户画像、算法推荐 等方式，应当在充分告知个人信息处理相关事项的前提下取得个人同意，保证决策的透明 度和结果公平合理（不得通过自动化决策在交易条件上实行不合理的差别待遇），同时提 供不针对其个人特征的选项或者向个人提供拒绝的方式。《个人信息保护法》进一步完善 了个人信息处理规则，特别是对应用程序（APP）过度收集个人信息、“大数据杀熟”等 做出有针对性规范。

《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》则进一步针对算法推荐进行了 相关规定。8 月 27 日，网信办开始就《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》 公开征求意见，其中规定应当向用户提供不针对其个人特征的选项，或者向用户提供便捷 的关闭算法推荐服务的选项；提供选择、修改或者删除用于算法推荐服务的用户标签的功 能；以及不得实施流量造假、操纵用户账号、过度推荐、操纵榜单或检索排序等行为。

我们认为相关监管将规范互联网行业发展，但预计不改互联网广告营销核心价值。《数 据安全法》、《个人信息保护法》、《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》的 核心在于规范数据和算法的使用，并且给用户提供不使用算法推荐的选择权。算法和数据 的本质是为了给用户提供优质和便利的体验，规范数据和算法的使用并未影响算法和数据 提供优质便利服务的核心价值。

广告主会更倾向于选择转化效果更好的营销方式，虽然部 分短视频和社交等互联网平台用户可能选择拒绝针对个人特征进行算法推荐的服务，但是 互联网广告仍然是流量基数庞大、营销方式多元、投放精准度高的营销方式，因此预计并 不会导致明显的广告投放需求和数量的下降。虽然相关法律法规的出台或将导致基于大数 据和算法能力的程序化广告的投放受到一定程度影响，同时短视频、社交等互联网平台需 要在数据安全监测、评估、维护，数据去标识化、匿名化，以及 Ad-Tech 等领域加大投入。 但是广告主需求端未来仍有望保持旺盛，并且以抖音、快手为代表的短视频平台、微信等 社交平台以及淘宝等电商平台预计将持续优化算法技术和广告投放能力，互联网广告行业 的中长期增长动力依然可期。

游戏行业：政策监管导向趋于明朗，出海将成为行业未来看点

游戏监管政策趋严，但是政策导向趋于明朗。2021 年下半年以来，监管机构针对游 戏行业出台一系列监管政策，例如出台最严格的未成年人保护监管、监管机构约谈头部公 司、新游版号发放减缓等事件，并导致市场对于游戏行业情绪相对悲观。随着一系列相关 政策出台，我们认为，监管机构对于游戏行业的政策导向在趋于明朗。

我们认为，监管政策主要目的在于整治行业乱象并指明行业发展方向。9 月 8 日，中 央宣传部、国家新闻出版署有关负责人会同中央网信办、文化和旅游部等部门，对腾讯、 网易等重点网游企业进行约谈，强调要点包括：①严格落实执行未成年人网络游戏时间限 制，不得向未成年人提供网游账号租售交易。②加强网络游戏内容审核把关③抵制不正当 竞争，防止垄断。④强化“氪金”管控，杜绝擅自变更游戏内容、违规运营游戏等行为。 ⑤严格管理游戏宣传推广。⑥加强游戏直播管理，禁止出现未成年人打赏等情况。

并且正 如中宣部出版局副局长杨芳在 7 月 29 日 ChinaJoy 致辞中所指出，未来游戏行业进一步的 发展方向包括：①进一步增强文化自觉（弘扬主旋律和中华传统文化）；②进一步增强精 品意识（坚持精品化战略，以高品质立身谋发展，加快游戏引擎、动作捕捉等核心技术攻 关和推动 5G、云计算、AI 等运用）；③进一步增强国际化意识（立足国际国内两个市场、 对标世界一流、让中国故事和中华文化在国际上走得更远）；④进一步增强安全意识（全 力以赴抓好防沉迷工作，坚决保护青少年健康成长）。

从政策层面来看，我们认为未来游戏行业将沿着降低游戏成瘾性并坚持内容向游戏战 略、加强对未成年人保护、鼓励游戏厂商出海三条路径长期发展。

①降低游戏成瘾性，坚持内容向游戏战略：游戏产业不能做沉迷性游戏的研发，我们 预计未来将更多往 3A 级和类单机游戏发展，主打优质内容、先进技术、更多反映优秀中 华文化和艺术性的内容向产品，而非通过刷副本、开黑等成瘾性机制不断延长玩家游戏时 长或逼氪等。通过评分制审批的施行，着重考量游戏的导向取向、文化内涵，关注产品的 完成度和创新性，综合评判产品的出版价值。

②加强对未成年人保护：2021 年 6 月起实施的新修订的《中华人民共和国未成年人 保护法》中针对网络游戏等互联网服务领域新增了网络专章，规定了如网络游戏、网络直 播、网络音视频、网络社交等网络服务提供者应当针对未成年人使用其服务设置时间管理、 权限管理、消费管理等功能；国家建立统一的未成年人网络游戏电子身份认证系统；网络 游戏服务提供者不得在每日二十二时至次日八时向未成年人提供网络游戏服务等相关规 定。2021 年 8 月，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网 络游戏的通知》，进一步要求严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游 戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服 务，其他时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务等。

③鼓励游戏厂商出海：商务部发布了 2021-2022 年度国家文化出口重点企业名单包括 腾讯科技、网易雷火、米哈游等众多游戏厂商。未来游戏厂商将立足国际国内两个市场， 并将对标世界一流，构建游戏领域的核心竞争力，预计游戏出海将成为游戏公司未来的发 展重点。

出海市场将成为国内游戏行业的发展重点。根据 CNNIC 数据，2020 年底我国游戏用 户规模已达 6.65 亿，同比增长 3.7%，随着国内游戏市场渗透率已达较高水平，国内游戏 行业大盘增速有所下滑，根据伽马数据，2021 年前三季度国内手游收入达 1702.41 亿元， 同比+9.5%。相比之下，2021 年前三季度中国自研游戏海外市场销售收入达 134.34 亿美 元，同比+17.2%，出海游戏收入增速高于手游大盘增速，并且整体出海游戏收入体量在 2020 年已经突破千亿人民币规模。

同时，以腾讯、网易为代表的头部厂商的海外游戏收 入已经成为公司重要收入来源，根据 2021Q2 业绩发布会数据，腾讯海外游戏收入占比达 到 25%，同比增速达 37%，单季度收入体量突破 100 亿元并实现高速增长。海外游戏收 入中除了自 2019 年起并表的 Supercell 的收入贡献，还包括《PUBG Mobile》、《CODM》 等自研游戏在海外的出色表现。目前中国游戏出海在欧美、日韩等成熟市场已经取得突破， 根据伽马数据，2021H1 中国自研手游在美国/日本/韩国/德国/英国收入占比分别为

30.6%/20.2%/8.7%/4.9%/3.1%；同时策略类、射击类和角色扮演类等主流品类是国内游 戏出海的重点品类。

国内厂商目前出海主要分为两种打法，其中腾讯、网易两大头部厂商采用投资+头部 厂商合作+设立工作室的系统性布局打法，同时以米哈游为代表的厂商基于品类优势主打 单款产品集中突破的打法。

投资+头部厂商合作+设立工作室的系统性布局打法主要是通过对外投资打开海外游 戏研发合作大门，与头部厂商合作培育用户心智并打响品牌知名度，设立海外工作室作为 前沿阵地探索 3A 级游戏研发。

头部游戏公司凭借优质产品来强化欧美等主机游戏文化浓厚的地区对于手游的用户 心智，并且拥有了海外头部厂商实现良好合作的先例，凭借强大的“端转手”研发实力吸 引更多厂商的研发合作。腾讯海外重要的投资项目包括 Supercell、Riot Games、Epic Games、Sumo Group、动视暴雪、育碧等公司。两大重要产品《PUBG Mobile》、《使命 召唤手游》IP 分别来自于蓝洞和动视暴雪，并分别联合腾讯旗下光子工作室群、天美工作 室群进行开发。网易也投资了一系列海外知名厂商和工作室，包括 Niantic、Behavior Interactive；同时网易自代理《魔兽世界》以来与暴雪保持良好合作关系，共同研发的新 品《暗黑破坏神：不朽》也将于明年面世。

海外自研工作室一方面作为海外战线，产品直接触达欧美市场；另一方面可以将 3A 级主机游戏和工业化研发经验反哺给国内市场，构建起国内外合流的产品线。腾讯旗下天 美、光子工作室群 2020 年以来在北美地区布局了多个研发工作室；网易在 2019 和 2020 年也分别在加拿大蒙特利尔和日本东京设立自研游戏工作室布局 3A 游戏研发。

基于品类优势主打单款产品集中突破打法的厂商亦可取得亮眼成绩。以米哈游《原神》 为例，米哈游基于强劲研发实力和在二次元游戏领域的深厚经验积淀所研发的《原神》上 线即成为全球爆款，根据 Sensor Tower 数据，《原神》上线一年以来在全球 App Store 和 Google Play 总收入（不含国内第三方安卓）已达 20 亿美元。在海外取得优异表现的产品 也有望为厂商后续的游戏产品研发和发行提供宝贵经验，提升后续产品的成功率。

明年国内厂商多款产品将拓展海外市场，出海成绩值得期待：其中腾讯旗下 Riot Games《英雄联盟手游》在海外已经上线，未来随着英雄池、皮肤等不断积累和玩家规模 的提升，料游戏的对局体验和收入体量提升，叠加电竞体系的搭建（9 月中旬开启东南亚 Wild Rift SEA Icon 锦标赛，国内电竞赛事规划后续世界联赛也将开启），《英雄联盟手游》 未来有望迎来商业化突破。同时 Supercell 目前有多款管线产品储备；并且根据“腾讯游 戏大玩咖”公众号显示，腾讯与 EA 联合研发的《APEX 英雄》手游招募 10 月下旬国内测 试玩家，同时游戏已于 9 月下旬在海外部分地区开启新一轮测试，预计有潜力成为像 《PUBG Mobile》和《CODM》等的全球爆款。

网易方面，《永劫无间》取得国内外玩家 良好口碑；同时《哈利波特:魔法觉醒》后续将有望在海外市场上线，其基于全球知名 IP， 若开始海外发行有望取得出色表现；此外，根据动视暴雪披露，《暗黑破坏神手游》预计 将于 2022H1 面向全球发行，有望在海外取得良好表现。（报告来源：未来智库）

网络文学：看好头部 IP 跨媒介改编领域的潜力

付费阅读模式成熟，免费阅读成长迅速。在线阅读行业付费模式已较为成熟，以阅文 集团为代表，21H1 阅文旗下平台月活跃用户 2.22 亿（YoY-0.3%），平均月付费用户数 930 万（YoY-12.3%），对应付费率 4.0%（YoY-0.5pct），平均 ARPPU 218.4 元（YoY+6.74%）。 2018 年下半年以来，以正版免费内容为吸引点、广告为核心盈利模式的移动阅读平台迅 速兴起，满足了部分低付费意愿用户的阅读需求，为行业带来明显的用户增量。根据 QuestMobile 数据，截至 2020 年 12 月，番茄免费小说、七猫免费小说等多个免费阅读应 用跻身在线阅读 App 榜单前列。免费阅读 App 目前主要通过外部采购网文版权，尚未形 成成熟的内容创作生态，相较于发展多年的付费模式仍需要持续打磨商业模式。

下游动漫、影视产业对于头部 IP 需求持续增加，有望带动网文价值放大。随着我国 内容产业的工业化水平提升，动漫、影视等下游行业对于具有广泛受众、较为完整世界观 架构的故事性 IP 的需求持续增加。网络文学作为内容产业的重要源头活水，将受益于下游 的需求扩张。以国内网文领域的头部玩家阅文集团为例，截至 2021H1，阅文旗下拥有 940 万作家资源、1450 万作品储备，雄厚的内容库资源为影视内容改编提供了充足的可能性。 通过与下游内容端的联动合作，我们看好头部内容运营商、平台方的价值增量。具体案例 方面，2020 年以来阅文集团与腾讯影业、腾讯动漫加大网文向影视和动漫内容的改编合 作，掌阅旗下 IP 改编国漫《元龙》在哔哩哔哩热播，我们预计未来此类合作会更加多元化 发展，推动网络文学价值外延。

我们认为，在线阅读平台的价值一方面体现在对于阅读需求的深耕，另一方面则体现 在利用跨媒介开发放大 IP 价值。深耕方面：通过免费模式将付费意愿较低的流量进行商业 化变现，既满足其内容消费的需求，又实现商业化收益；外延方面：通过与下游的动漫、 游戏、影视公司的合作，将网络进行跨媒介的开发，将优质作品的故事内核迁移至多元的 媒介形式，以扩大受众乃至反哺网文消费。具体公司来看，我们看好阅文集团（0772.HK） 在上述两个方面的实力与价值，新任管理层一方面积极推动阅文生态与腾讯系 QQ 浏览器、手机 QQ 的免费阅读合作，拓展用户基数；另一方面在泛文娱整合发展领域推动阅文旗下 IP 的影视化（阅文+腾讯影业等）、动漫化（阅文+腾讯动漫等）与游戏化（阅文+三七互娱 等）改编。我们看好网文内容作为影视行业源头活水的价值，随着内容产业工业化生产能 力提升，预计网文平台迎来长期稳健的增长动能。

在线音乐：短期行业格局重塑，长期看好付费转化

在线音乐行业用户渗透率已较高，付费转化是行业未来发展核心。根据 CNNIC 统计 数据，2021 年 6 月我国网络音乐用户 6.8 亿，占总体网民 67.4%，处于较高的渗透率水 平。根据极光数据，2021 年 9 月头部音乐 App 酷狗音乐/QQ 音乐/网易云音乐/酷我音乐 MAU 分别为 2.04/2.03/1.31/1.14 亿，各头部 App 用户规模趋于平稳。根据 TME、网易云 音乐的数据，截至 21Q2，TME 在线音乐付费用户 6,620 万人，付费率 10.6%（YoY+3.4pcts）， 按年新增 1,910 万付费用户；截至 21Q1，网易云音乐在线音乐付费用户 2,429 万人，付 费率 13.3%（YoY+5.8pcts），按年新增 1.161 万付费用户。头部在线音乐平台付费用户转 化均处于增长快车道，我们认为在用户规模增长趋缓的背景下，付费墙建设将是未来在线 音乐平台的发展核心。

在线音乐付费率和国际同行相较仍有较大提升空间，音乐消费属性使平台拥有较高付 费率天花板。目前国内在线音乐平台付费率整体处于 10%-15%的水平，低于在线视频平 台普遍 20%-30%的水平，远低于国际同行 Spotify 超过 45%的付费用户比例。考虑到音乐 内容消费单个内容时长短、内容消费数量多的特征，用户付费意愿主要取决于平台整体的 付费内容库储备，单一内容的影响力不构成核心差异，叠加平台的内容推荐机制随着用户 使用历史而精进，用户跨平台迁移的动机弱于长视频平台。因此长期来看，我们预计用户 的付费连续性更强，付费率仍有较大的上探空间。

独家音乐版权遭反垄断审查，平台加码自制内容与独立音乐人。2021 年 7 月 24 日， 市场监管总局要求腾讯音乐在 30 日内解除独家音乐版权协议、停止高额预付金等版权费 用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件。TME 8 月 31 日发布公告，表示已在期限内向相关上游版权方发函，最大限度寻求尽快解除独家协议， 其中绝大部分已按期解约。对于尚未按期完成相流程的合约，公司明确放弃相关独家权利。 我们认为监管要求将一定程度缓解原先行业内玩家通过高溢价获取上游版权的竞争压力， 推动行业回归到根据音乐播放情况等因素合理付费的状态，有助于音乐平台公司控制内容 成本。此外，独立音乐人、自制内容仍可助力平台构建内容优势，我们预计头部音乐平台 将加强对于独立音乐人的生态培育。

后独家版权时代，看好围绕核心内容消费需求，打造音乐内容生态的平台公司。我们 认为，在线内容的需求确定性高，从行业角度来看付费墙建设、付费用户转化是大势所趋， 而围绕音乐歌曲的多元内容布局则是平台公司的差异化优势。以 TME 为例，其围绕核心 音乐内容，拓展了音频（有声书、播客等）、直播（演唱会直播、音乐类泛娱乐直播）、视 频（短视频、长综艺）等多种业态，为用户提供多元化的内容供给。我们建议关注在线音 乐龙头公司腾讯音乐娱乐（TME.N）、网易云音乐（未上市）、喜马拉雅（未上市）等。

长视频：短期行业生态整顿，长期看好成本优化

长短视频鏖战趋缓，看好盈利情况改善趋势。根据 CNNIC 统计数据，截至 2021 年 6 月，短视频行业用户规模达到 8.88 亿，渗透率达到 87.8%，已经达到较高水平。随着短 视频渗透率趋于饱和，我们预计对于长视频的挤压将逐步趋缓。从长视频行业内部来看， 2020 年以来，由于疫情对于剧集制作的冲击在播放端逐步体现，剧集和综艺播放数据整 体有所回落。展望未来，我们预计随着 2018 年开始的“限薪令”对于下游平台的影响逐 渐体现，平台方加强剧集的自制能力，叠加行业工业化制作能力的逐步提升，行业内的头 部玩家成本端整体处于改善通道之中。

演艺行业正本清源，推动行业有序发展。自 2018 年，“艺人失德”、“天价片酬”等问 题受到社会广泛讨论关注。2018 年 11 月 9 日，广电总局进一步要求加强对于影视剧内容 的审核；2018 年 8 月 11 日，爱奇艺、优酷等平台联合声明抵制不合理过高片酬。2021 年 6 月，中央网信办启动“清朗·‘饭圈’乱象整治”专项行动，严厉打击诱导未成年人 应援集资、高额消费、投票打榜等行为；鼓动“饭圈”粉丝攀比炫富、奢靡享乐等行为； 以号召粉丝、雇用网络水军、“养号”形式刷量控评等行为。我们认为，对于粉丝经济的 治理，有助于引导青少年群体理性追星，树立对于作品及艺人的理性观念，从长期维度来 看有利于行业朝着重作品、重内容的健康方向发展。

以长视频为代表的 PGC 内容，在内容上汇集了影视行业的最高标准，在体裁上能够 承载更多的演绎空间与表达深度，我们认为长视频仍然具有较强的需求刚性与发展空间。 随着监管层对于文化产业的引导逐步落地、行业内玩家自发推动工业化进程，我们依然看 好中国互联网视频行业的长期向好趋势。我们建议关注长视频领域的两类玩家：1）打通 产业链上、中、下游的平台，通过自建工作室等方式从源头把控 IP 质量提升内容投资效率， 典型代表为腾讯视频（未单独上市）、爱奇艺（IQ.O）；2）深刻理解细分领域用户与内容， 紧扣平台用户需求打造具有调性的内容平台，如哔哩哔哩（BILI.O）、芒果超媒。

3 互联网板块重点公司分析

阿里巴巴：核心商业稳健增长，云计算等新业务驱动估值上行

核心商业：宏观因素导致 GMV 及 CMR 增速放缓，新业务投入加大，预计 EBITA Margin 有所下滑。①GMV 方面，2021 年 7-8 月社零总额同增 8.5%/2.5%，实物商品网 上零售额同增 11.0%/5.1%，9 月季度受暴雨、疫情影响，服装、家装等非必选消费品类受 冲击加大，大盘增速有所放缓，我们预计 9 月季度公司核心电商业务 GMV yoy+8%。商业 化方面，我们预计公司客户服务收入（CMR）货币化水平保持稳定，9 月季度 CMR yoy+8%。 ②新业务方面，公司将持续加大对淘特、淘菜菜、本地生活等的投入。

9 月 14 日，阿里社 区电商（包括盒马集市与淘宝买菜）正式升级为“淘菜菜”，我们认为，过往阿里社区电 商业务较为分散，伴随着淘菜菜的整合，未来流量及其他相关资源的分配将更聚焦，高鑫 零售、淘特、盒马、阿里数字农业和菜鸟等整套阿里供应链体系都能为淘菜菜提供强劲保 障。③EBITA 方面，我们预计核心主站业务 EBITA Margin 保持稳定，但考虑到淘宝特价 版、社区团购业务的迅猛增势，我们预计公司仍将持续投入，且投入规模较 6 月季度更大， 预计 9 月季度核心商业 EBITA Margin 约 20%，较 6 月季度下滑 4pcts，EBITA yoy -24%。

阿里云：技术优势持续领先，“云钉一体”战略成效逐渐显现，政企业务依然为未来 重点突破方向。2021 年云栖大会，阿里云围绕飞天操作系统，不断夯实底层技术基础， 完成了从芯片（倚天 710）、服务器（磐久）到操作系统（神龙架构 4.0、龙蜥）、数据库 （PolarDB 升级）再到大数据＋AI 一体化平台（阿里灵杰）、M6 大模型（多模态预训练模 型）的产品发布及升级。云钉一体方面，钉钉提出“组织数字化和业务数字化”的新战略， 未来钉钉将成为企业全链路数字化的超级入口，实现组织内人财物事、产供销研、组织上 下游生态产业链等场景环节的全链路数字化，成为每个人、每个组织的新的生产力工具， 并激活更多的数字化的创造者。

截至 8 月 31 日，钉钉用户数突破 5 亿，包括学校、政府 和企业等组织数量超过 1900 万家，包括个人、企业、SaaS 软件公司等入驻开发者接近 90 万，低价码应用达 120 万个。展望未来，我们判断政企数字化转型依然是阿里云重点 突破方向，在政府、企业及社会的场景融合、生态建设、数字运营等方面给予更多支持， 从“强调技术优势”向“强调客户服务”转变。我们预计政企业务在订单上将取得不错进 展，收入预计在未来几个季度之间释放。

创新业务投入加大，建议关注下一代科技布局及进展。2021 云栖大会，阿里云智能 总裁、达摩院院长张建锋发布 5nm 自研云芯片倚天 710，将在阿里云数据中心部署应用。 根据达摩院自动驾驶负责人王刚透露，“小蛮驴”发布 1 年间，车队规模超过 200 辆，配 送订单已超 100 万，并预计三年后将车队扩容至 10000 辆，配送订单达到日均 100 万单， 实现产品化和规模化。我们认为，平头哥倚天 710 的发布、达摩院“小蛮驴”的量产、XR 工作室对元宇宙的探索，均是阿里巴巴前沿科技布局的阶段性成果。尽管公司在自动驾驶、 量子计算、芯片、人工智能等多个前沿技术领域的投入短期较难体现为业绩上的增量，但 长期将为公司取得下一代科技的核心竞争力及先发优势，也使得阿里云成为新一代科技创 新及产业数字化、智能化的主要推动者之一。

美团：业绩持续高亮，监管新常态下行稳致远

2021 年以来，美团外卖、到店酒旅业务延续强劲表现、贡献稳健盈利。监管环境下 社区团购业务整体节奏放缓，但考虑到其用户生态、切入社区电商的战略意义，预计公司 仍将保持战略性投入至长期能力建设和经营效率提升。我们认为，监管对外卖长期变现潜 力影响可控，定位于居民“美好生活小帮手”的平台价值基础坚实。

外卖业务高质量增长。21Q1/Q2，外卖业务 GTV yoy+99.6%/59.5%，对应日均单量 yoy +113.5%/58.9%、AOV yoy -5.5%/+0.4%，单量延续强劲增长、市场份额巩固，AOV 相对稳定；调整后每单经营收益 0.38/0.69 元，对应调整后 OPM 5.4%/10.6%。截至 21Q2 末，美团外卖会员数达 5,900 万创历史新高，用户购买频次同比提升 25%。规模端看，受 餐饮大盘增长和渗透率提升双重驱动，叠加平台较高的补贴率，公司外卖业务 GTV 未来 三年复合增长率预计可达 35.7%；尽管骑手权益保障或将在长期对公司带来 0.3 元/单的新 增成本，但预计公司可以通过增收（广告、消费者端配送费等）、降本（集约化配送、无 人配送）抵消，2025 年外卖每单 OP 约 1.0-1.1 元的目标不变。

到店业务延续高增，蓝海市场大有可为。21Q1/Q2，到店&酒旅业务收入 yoy +112.7%/+89.3%，调整后 OPM 41.7%/42.6%。我们认为随商户覆盖面和付费渗透率提升， 到 2023E/2025E，美团到店业务 GTV 可达 3,604 亿/4,982 亿元，对应收入 461/669 亿元。 市场前期对抖音潜在竞争较为关注，但从近期跟踪来看，美团到店业务作为刚性需求场景 的转化能力更强，中小商户投放意愿较难撼动，消费者心智占领更加成熟，因此短期面临 的挑战和影响较为有限，长期来看广告模式及内容升级的推进值得期待。

社区团购领跑行业，UE 边际持续改善。我们认为，在核心业务盈利逻辑验证、现金 流持续提升的背景下，公司有能力将资源和资金集中投入到更多本地生活服务需求场景的 挖掘中，继续扩大平台的生态价值和网络效应。截至 21Q2，美团优选累计交易用户已达 1.2 亿，持续为平台用户增长助力。美团优选在单量上领跑行业，UE 在进销毛利率不断改 善、履约效率&补贴效率提升的带动下环比持续优化。随着品类从生鲜向整个食杂零售板 块延伸，规模效应下的经营杠杆预计将进一步释放。长期来看，社区团购有望激活全新的 低线城市需求场景，推动用户活性和交易频次实现跃升，联动餐饮外卖和本地生活业务实 现“1+1>2”的网络效应，对平台场景延伸、产业纵深及电商化路径至关重要。（报告来源：未来智库）

拼多多：成长动力依旧，盈利大幅改善

成长路径清晰、动力依旧。我们认为，品牌化和社区团购是公司最重要的两条成长路 径，跟踪显示二者均在有序推进。1）品牌供应链扩容：我们观察到中小品牌、尤其是定 位国产&大众的品牌仍在持续从阿里溢出至拼多多，在我们选取的 50+家品牌官方旗舰店/ 官方网店中，6 月底拼多多各家店铺 SKU 数量平均为对应天猫官旗的 58%（vs5 月 48%）、 SKU 均价平均为对应官旗的 66%（vs64%），量价两个维度均有进展。2）社区团购：今 年将是巨头社区团购业务走过的第一个完整年，商业模型仍在打磨期，叠加监管高压管理， 整体行业规模爬坡略低于前期预期，但多多买菜已经展现出突出的流量禀赋和运营迭代能 力，规模始终保持在行业第一梯队、且 UE 水平行业领先。展望 2022 年，监管有望步入 常态化、区域平台出清提升行业集中度、商业模式逐步打磨完成，预计多多买菜有望迎来 需求的快速起量、及 UE 的持续改善。

短期行业内卷客观存在，底层机制优势保障长期竞争力。客观来看，电商行业在经历 了 2019-2020 年低线用户的红利外溢后，已经进入新的投入周期，而内容平台的电商化、 淘特为代表的低价性价比平台大幅投入加剧了用户口袋份额的竞争，拼多多短期的规模增 长和盈利变现均面临一定程度的压力。但我们认为，拼多多大单品的运营逻辑、重 SKU 轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系，保证了平台可以提供全渠道更具性价 比的商品，同时兼顾商家、尤其是中小商家的广告 ROI，其渠道效率要大幅优于内容电商 /其他性价比平台。

监管风险可控，“百亿农研计划”深耕助农。从监管角度看，拼多多入驻的商家运营 刚性成本仅为 0.6%的支付技术服务费，且平台流量分发相对平等，符合监管“降低中小 企业成本”、公平普惠的大方向。因此我们认为拼多多遭遇改变业务性质、颠覆估值体系 的监管风险基本不存在，我们判断监管将更多聚焦于平台治理、用户信息安全等领域，监 管风险可控。同时，公司积极主动承担更大社会责任，Q2 业绩会宣布启动“百亿农研计 划”，将在未来几个季度投出累计 100 亿元潜在利润，助力农业领域科技攻坚。