1. 国货服装品牌全面崛起势不可挡

1.1. 引言：消费品增长的三大逻辑 消费品的增长有三大逻辑：1）行业增长+渗透率提升；2）品牌集中度（品牌化程 度）的提升；3）价格提升。目前大部分消费品已经度过了渗透率提升的阶段，功能性 服饰具备品牌集中度提升和价格提升的逻辑，除此之外，功能性品牌中的运动品牌还 保持了较高的行业整体增速。

品牌发展有 4 个阶段，1）品牌 1.0：“品牌即认知”：品牌具备消费者认知背书， 体现组织生产能力，运营效率，消费者认知等；2）品牌 2.0：“品牌即优选”：多品牌 竞争下，消费者对其产生倾向性和文化认同，使这些品牌拥有溢价，3）品牌 3.0：“品 牌即品类”：品牌一定程度上和整个品类等同，拥有领先的市占率和知名度，该阶段典 型的品牌就有波司登，对于波司登，消费者就已经形成了“羽绒服就等于波司登”的认知；4）品牌 4.0：“品牌即身份”：品牌成为了身份的象征，因此具备非常高且较稳定的溢价。最典型的就比如各大奢侈品品牌，白酒中的茅台等。同时伴随品牌 4.0 产生的现象，品牌的商品以稳定的价格在二级市场流通。这在奢侈品，白酒，以及部分限量版球鞋中都是非常常见的。

1.2. 逻辑一：疫情后复苏强劲，服装行业，尤其是功能性品牌整体仍保持高景气度 疫情后复苏强劲：

2021 年以来纺织服装复苏强劲，从社零数据来看，纺织服装整 体增速高于社零总额的增速，尤其是 3 月和 4 月，5 月增速略有回调，背后的原因可能 更多是 618 使得 5 月的消费节奏略有调整。

行情跑赢大盘：2021H1，纺服服装（申万）指数上涨 8.27%，跑赢上证指数涨幅 1.47%，深证成指涨幅 2.58%。整体市场的关注度都有大幅提升，交易量也有明显提升。

运动鞋服赛道景气度高，疫情后增速有望回升。1）运动鞋服赛道增长优于鞋服总 体：长期以来，全球运动鞋服市场规模增速优于全球鞋服总体增速，中国运动鞋服赛 道经历了 2011-2013 年低谷期后，增速回升且远超鞋服总体增速，运动鞋服赛道景气度 高。2）中国运动鞋服赛道增长优于全球：2020 年全球/中国运动鞋服行业规模达到 3150 亿美元/492 亿美元，在疫情影响下，中国运动鞋服市场规模仅略有减小，表现优 于全球。2014-2019 年，中国运动鞋服行业增速年均超过 10%，超过全球增速。随着疫 情影响消退，中国运动鞋服行业增速有望回升至疫情前的高增长水平。

1.3. 逻辑二：功能性品牌行业集中度在提升，其中国货品牌崛起市占率持续提升 综合国力大幅提升。我国 GDP 总量从 2001 年的 1.3 万亿美元提升到 2020 年的14.7 万亿美元，2007 年 GDP 总量超过德国，2010 年 GDP 总量超过日本，位居世界第 二。2010 年以来，中国 GDP 总量与世界第一的美国的差距也在逐步缩小。此外从发展 质量看，人均 GDP 已经从 1990 年的不足 1000 美元提升到 2020 年的 1.1 万美元，全国 居民可支配收入也在短短的 7 年时间内从 1.8 万元提升到 3.2 万元，累计增幅达到 76%。 整体国力的提升能够让消费者一定程度上消除对国产品牌的固有认知，提升对于国内 品牌的关注度。

1.3.1. 国牌崛起的两条路径：功能性 or 效率性

我国国产品牌（包括服装化妆品等品类）崛起主要有两大路径，分别是走功能性 品牌和效率性品牌，功能性品牌具备有较强的品牌标签，品牌粘性强，并且企业发展 的策略也是持续深挖某种功能标签，深化品牌形象。这其中最典型的功能性服饰就包 括运动品牌。

效率性品牌主要强调时尚性，快反等等，利用电商等快速反馈的渠道，广泛推广 品牌，企业一般具备较强的组织效率和执行力。 文化属性同样加强了对品牌的认同：

运动鞋服赛道具备较强的文化属性认同感， 每个品牌背后都代表一种精神，对于精神文化的认可更多地就是转为对于品牌的忠诚度。

文化认同+功能性属性下，运动鞋服行业集中度不断提升，龙头公司“强者愈强”。

功能性鞋服较普通休闲鞋服本身的品牌忠诚度更高，复购比例高，行业集中度具备长期提升的逻辑，易诞生大品牌。2011-2020 年，中国运动鞋服市场集中度不断提升， CR5/CR10 从 2011 年的 48%/68%增至 2020 年的 59%/78%，强者愈强。2020 年， Nike/Adidas 分别占据了 19.8%/17.2%的运动鞋服市场份额，安踏主品牌紧随其后份额 达到 9%，而旗下另一品牌 FILA 的市场份额也已经达到了 6.4%。

从市场份额来看，国货已经开始崛起。

2015-2017 年，大部分国产运动品牌由于自身在 2010 年左右扩张较为粗放，积累的一定库存问题，因此在丢失市场份额，而海外 品牌在这一阶段不断扩大市场份额。但从 2017 年开始，国产运动品牌经历了一轮洗牌 后，陆续走出了之前的困境，开始全面反弹，市场份额不断提升。安踏主品牌较快梳 理好了库存问题，从 2013 年开始就逐步扩大市场领先地位，李宁从 2018 年开始触底 反弹，FILA 自被安踏集团收购以来便保持了强劲的增长势头，特步自 2017 年触底后 也开始企稳反弹。

除了耐克继续在大中华区保持高速增长外，其他海外品牌在中国地区的收入没有 明显的增长。 1.3.2. 国潮崛起原因之一：文化自信，“Z 时代”认知变化，开始主动拥抱国产品牌 “Z 世代”成长环境使其切身感受到国家实力的变强。“Z 世代”他们所生活的环境中不会感受到国内经济文化与发达国家的落差，基本的物质和精神生活需求都能在国内满足，切身感受到国内比国外好的地方。开始发现传统文化在以一些现代化的方式传播时，虽然只是一件一件碎片化的事情，但合并在一起在 10 多年成长历程中不断积累， 也会对一个人的认知体系产生从量变到质变的影响，“Z 世代”会意识到国内外品牌的 产品在使用和观感上的差距并没有那么大，对国产品牌的评价体系更加客观。

国潮关注度高，国产品牌接受度提升。2019 年国家宝藏搜索量同比增长 730%，粉丝数增长约 7.2 倍，交易额增长约 560%，大众对中国元素的关注度和消费大幅增加。中国品牌搜索热度占比从 2016 年的 45%提 升至 2021 年的 75%，国产品牌广受关注。2020 年有 66%的消 费者偏向于消费本土品牌，相较于 2019 年提高 5pct，中国大众对国产品牌的接受度已 经达到较高水平。

1.3.3. 国潮崛起原因之二：成熟的供应链带来产品综合品质的提升 供应链本质上就是现代化的分工。

正如亚当·斯密在《国富论》中关于分工的描 述，一个别针厂，通过将生产流程拆解，每个人负责其中的一个环节或几个环节，减 少了①学习成本和②不同环节的转换成本（包括地点的转换和工序的转换），且每个人 因为只做其中几个环节，熟练度可以更快提升，从而产能得到进一步提升。这应用到 现代供应链中也是同样的道理。

仅需提供一个想法，理论上所有的流程都可以外包：我国目前各环节的分工已经 非常成熟，以服装为例，理论而言，完成一季生产销售你只需要一个想法，剩下的所有环节都可以外包，只需要把这些环节串起来就可以。设计可以找到独立的工作室，采购直接有各大对接上游原材料供应商的平台，一键搜索即可开始洽谈。生产可以直接联系我国各产业集群的大小工厂下订单。生产打包后可直接物流发送给批发商。后续也无需操心零售端的事情。

我国部分地区已经形成了标签化的优质产业链集群，优质产业链集群对 于设备，原材料供应和劳动人口供应都具备虹吸作用，未来的特色标签化和效率优势只会越来越明显。比如曹县承包了日本 90%的棺木。

优秀的设计师资源也已经发展起来：1）大多有着海外教育或在国际品牌的工作的经历，从可以 为自身品牌增加更加多元化的元素与思考。2）设计作品呈现出鲜明的个人设计风格， 如大胆热辣、优雅极简、街头潮流和未来主义，可以充分满足各类消费者的审美需求。 3）中国传统文化的复苏与本土设计品牌认可度的提升，为中国设计师的创作提供了大 量的素材与坚实的后盾。所以国货具备实力，改变之前的“土丑”形象，设计出更加 时尚潮流好看的商品。 因此就目前国内供应链的发展水平而言，是具备高效生产出有一定设计水准，质量保证的产品的能力的。已经远远不是十多年设计“土丑”，质量无法得到保证的形象了。而在整体水平大幅提升的同时，头部国货品牌，尤其是功能性品牌，在追求差异化品类时，其供应链能力更为突出。 功能性品牌很多都是 OEM 起家，在供应链方面布局领先，确保产品功能差异：我国大部分的功能性品牌本身就是做 OEM 起家，基本都实现了上下游产业链一体化的 布局，1）研发：自建研发中心，重视研发投入，每年保持一定比例的研发投入。2）供应商：材料供应商与全球领先的企业合作，如特步建立了国内首 个跑步专属研究中心，其研发团队包含 40 多名国际专家和经验丰富的工程师，主动寻求与 3M、陶氏化学、英伟达等国际领先纤维材料开发商合作，在跑鞋各部分的材料上保持技术的领先性。3）生产：部分产品自己生产，在订单调整，补单等具备更强的快反能力。4）物流：自建物流中心，整合现有物流管理体系和仓储系统。5）终端网点：统一装修和陈列标准，统一品牌形象，零售系统数字化，加强 终端销售数据的传送反馈效率。高效的一体化供应链也使得产品能够持续保持功能的 差异区隔。

1.3.4. 国潮崛起原因之三：在电商大背景下，国货品牌深谙营销之道，能够更有效地触达消费者

国货品牌深谙国内消费者心理和电商发展之道。

2021 年微信用户数超过 9 亿人， 抖音 DAU 超 6 亿人，小红书用户数超过 3 亿人。随着电商，社交媒体，直播等多平台 的崛起，越来越多的人活跃在微信、微博、小红书等平台，平台不断积累用户，产品 有效触达消费者的方式也在不断变迁，对于品牌方的反应能力也推出了更高的要求。 面对新兴营销方式，相对于海外品牌，国产品牌深谙本土消费者心理与电商成长逻辑， 更能及时地调整战略，先国外品牌一步享受电商流量红利，把握发展机遇。

1.3.5. “新疆棉”事件催化，国货回归是未来长期发展大趋势 “国潮”趋势越来越盛，“新疆棉”事件给国产品牌崛起带来新的爆点。

随着国际关系局势变化及 2020 年的疫情应对，国民的民族凝聚力与认同感进一步增强。“新疆棉”事件中，国外品牌的无理抵制进一步激发国民爱国情怀，中国服装品牌整体关注度大幅提升。

从跟踪的电商数据来看，李宁和安踏在 2021 年 3 月以来，不管是运动/休闲服饰 电商销售额同比增速还是销售额排名来看，都表现出了高速增长以及行业地位的整体 提升。

1）从官方旗舰店销售额来看，其中安踏的官方旗舰店销售额同比增速在 3 月/4 月/6 月同比增速都在 50%以上；2）从运动/休闲服饰排名来看，在新疆棉时间之前， 运动/休闲服饰品牌中排名第一的品牌主要是阿迪达斯，排名第二的品牌主要在耐克和 FILA 之间。 3 月份“新疆棉”事件之后， 李宁和安踏行业地位大幅提升，已经排到运动/休闲服饰的第 1 和第 2 位。而耐克阿迪达斯则大幅下降至第 4 第 5 的位置。

1.4. 逻辑三：店效提升是功能性品牌主要增长驱动，头部运动品牌存在二级 交易市场，具备涨价逻辑 1.4.1. 未来店效提升是功能性品牌的主要增长驱动 目前各品牌已经度过了通过铺店拉动收入的阶段，进入了依靠店效提升的发展阶段。

未来各品牌将继续通过研发+设计+营销带来产品组合的优化，通过终端门店的陈列升级，进驻购物中心店，开大店关小店，不断提升终端门店的客户体验和销售能力， 未来店效的提升是各大品牌线下增长的主要拉动因素。

主要的功能性品牌门店均保持稳定，其中各家均有加强终端掌控，精细化运营的 趋势。 1.4.2. 头部运动品牌存在二级交易市场，具备涨价逻辑 李宁的跑鞋，篮球鞋和潮鞋等均具备较高的消费者认知：

选取得物平台李宁 1700 元以上的付款人数在 1000 人以上的鞋子，共有 21 款。我们发现这些 在二手市场有较高溢价的鞋子有如下特征：①品类主要集中在篮球鞋，跑鞋和潮款：1） 篮球鞋：驭帅系列（8 款）和韦德系列（6 款）；2）跑鞋：李宁绝影系列（4 款）；3） 潮鞋 3 款。②高溢价：二手市场最高价的鞋子为李宁旗下的绝影系列跑鞋，二手交易 价格达到 4099 元，较原统一发售价 1699 元涨幅高达 141%。

安踏的 KT 系列已经具备较高的市场认知度：

选取得物平台安踏 1000 元以上的付款人数在 1000 人以上的鞋子，共有 8 款。我们发现这些 在二手市场有较高溢价的鞋子有如下特征：均为篮球鞋，且全部为克莱汤普森代言的 KT 系列；二手售价最高的为 KT5 本草纲目特别款，目前 KT 已经到了第六代， KT5 本草纲目较 KT6 的官网统一价 869 元溢价 108%。

1.5. 库存情况：功能性品牌终端库存和周转明显改善 运动品牌终端存货周转改善：从 2011-2015 年，运动品牌行业都面临较为严重的库存问题。2015 年以来，各公司均加强了渠道梳理，对经销商结构进行了优化，加强 了终端存货的监控能力，从报表层面来看，存货周转效率明显好转。安踏 2020 年平均存货周转天数增加 35 天主要因为公司 DTC 转型后收回了部分存货。

从渠道存货来看，剔除疫情的影响，近年来主要公司的渠道存货周转效率都有明 显提升，具体来看：

安踏集团：

1）安踏主品牌：2021 年 Q1 和 Q2 库销比均为 5，去年疫情影响最大 时库销比大于 7，公司正常情况下库销比大致在 4-5 的水平。2）FILA：2021 年 Q1 和 Q2 库销比都是 6，去年疫情影响最大时库销比大于 8，公司正常情况下库销比在 5-6 的 水平。整体来看，安踏旗下大货和 FILA 都基本恢复到疫情前水平。

李宁：

从 2012 年以来存货周转效率有大幅改善，截至 2020 年底，李宁的整体存 货周转时间为 4.2 个月，店铺存货周转时间为 3.7 个月。

特步国际：2015-2018 年为公司 3 年渠道改革期，到 2018 年和 2019 年，公司终端 存货周转时间已经有了明显改善，截至 2021 年 Q2，公司终端销售情况已经基本恢复 到疫情前水平。终端折扣也恢复到了疫情前的 7.5-8 折。

2. 国潮崛起下，重点受益企业一览

2.1. 功能性品牌：赛道竞争格局好，容易培育出穿越周期的大品牌

对比我国主要的功能性品牌的指标，大部分的品牌终端折扣都保持在 7-8 折之间，门店数各有差异，运动品牌集团的主品牌仍以经销为主，新收购的品牌大多出于品牌建设的目的，直营居多。线上占比大多都已经达到了 30%的水平。供应链方面保持了一定比例的资产，做出产品差异化和加强快反能力。

2.1.1. 安踏体育：少有的多品牌矩阵运动鞋服集团，国潮崛起下再攀高峰 国产品牌龙头，少有的多品牌矩阵运动鞋服集团，运营能力突出：

集团是国内运动品牌的龙头，管理组织效率高，是少有的具备多品牌运营的能力的公司，且得到了市场验证，未来这种能力还将复制到其他新收购的品牌。

从收入占比来看，2020 年主品牌安踏占比 44%，FILA 占比 49%，其他品牌占比 7%。从毛利润占比来看，2020 年主品牌安踏占比 34%，FILA 占比 59%，其他品牌占 比 7%。从营业利润来看， 2020 年主品牌安踏占比 49%，FILA 占比 49%，其他品牌占 比 2%。

国潮崛起下的主品牌保持高增长：未来国潮崛起会持续， 国产品牌的市场份额有望向头部 15%-20%的水平看齐。安踏主品牌作为运动国货的典型代表，手握奥运会等重要赛事的中国队赞助资源。国旗款等产品将帮助主品牌进一步升级品牌形象，优化产品结构。安踏主品牌将持续受益于国货崛起，具备市占率提升的逻辑，公司预计 2021-2025 年流水预计保持在 18%-25%的水平。

FILA 未来店效和门店数还有进一步的提升空间：

目前 FILA 门店数约 2000 家， 店流水每月 70 多万元，未来仍有进一步提升空间，2021 年收入增长指引 30%+。

新收购的品牌增长势头猛：

公司新收购的品牌 2021 年仍能保持每年 40%-50%的增 长，尤其是迪桑特在 2021 年还将达到 50%-100%增速，已经成功出圈达到了 15 亿元+ 的收入量级，看好其未来做到 50 亿元+收入量级。

公司率先解决库存问题，业务层面最先开始反弹。随着 2017 年全直营模式的 FILA 收入体量占比大幅提升，公司账面存货和存货周转天数都有所增加。2020 年主要受到 DTC 影响，回收了部分经销商存货。 渠道库存情况已经基本恢复到疫情前水平。

1）安踏大货：2021 年 Q1 和 Q2 库销 比均为 5，2020Q1 受疫情影响库销比大于 7，公司正常情况下大致在 4-5 的水平。2） FILA：2021 年 Q1 和 Q2 库销比都是 6，2020Q1 库销比大于 8，正常情况下库销比在 5-6 的水平。整体来看，安踏旗下大货和 FILA 都基本恢复到疫情前水平。

安踏 H1 复苏强劲：

①集团整体收入：公司公告预期相比 2020H1 增长超过 50%， 对应约为 220 亿元，相比 2019H1 的 CAGR 超过 22%。②经营利润：2021H1 预期增长 不少于 55%，对应约为 56 亿元，相较于 2019H1 的 CAGR 不低于 24%。主要因为 1） 各品牌的零售折扣有明显的改善拉动了整体毛利率；2）FILA 品牌及其他品牌的零售 业务规模扩展比较快速。③归母净利润：1）考虑合营公司（Amer）亏损影响， 2021H1 预期增长不少于 65%，对应约为 39 亿元，相比 2019H1 的 CAGR 不少于 28%； 2）不考虑合营公司（Amer）亏损影响，2021H1 预期增长不少于 110%，对应约为 35 亿元，相比 2019H1 CAGR 不少于 45%。

公司于 2021 年 7 月公布未来 5 年战略目标以及未来 24 个月的“赢领计划” 1. 5 年核心战略目标：

安踏品牌未来 5 年流水复合增速 18%-25%，主要通过线上渠道的高速发展和线下店效的不断提升。总体市场份额提升 3-5pct，保持中国运动品牌领导者地位。

2. 渠道方面：

1）加大一至三线城市布局，流水占比超过 50%；2）购物中心店 翻倍；3）线上业务年复合增长 30%以上，2025 年占比提升到 40%。4）DTC升级：未来 24 个月 DTC 门店店效提升超过 40%，DTC 流水占比达到 70%。

3. 数字化变革：

1）会员系统升级：未来 24 个月投入超过 4 亿元强化数字建设能力，到 2025 年有效会员数量翻倍提升到 1.2 亿人，会员贡献率达到 70%， 会员复购率 40%。2）私域流量升级：到 2025 年私域流量流水占比提升到 20%。3）提升售罄率：通过数字化变革提升商品管理效率，未来 24 个月商 品 5 个月售罄率提升到 75%。

4. 品类方面：

聚焦跑步，篮球和女子运动三大类。到 2025 年，跑鞋年销量从 2000 万双提升到 4000 万双，篮球鞋从 600 万双提升到 1200 万双。女子品类流水规模接近 200 亿元。

5. 加大研发投入：

5 年投入超过 40 亿元完善全球研发体系，通过科技升级逐步提升高阶商品的占比。

6. 充分利用国家队&奥运等优质赛事资源：

借奥运进一步提升品牌形象。围绕优质资源开发“冠军系列”高阶商品，推出全新“冠军店”，重点布局一二线城市主流商圈。

7. 针对 Z 世代针对性营销，抢占消费认知：

开辟 Z 世代推崇的新兴运动赛道， 加大与在 Z 世代人群有较大影响力的明星偶像合作，通过各界 KOL 和社交媒 体加大在 Z 世代中的影响力。

8. 巩固儿童市场的领导地位：提升童装市场份额，通过助力少儿运动和训练营 来提升童装市场的知名度，通过渠道优化保持店效高增长，到 2025 年公司希 望线上业务占比提升到 40%。

我们预计公司未来增长主要来自于：1）国货崛起推动安踏主品牌增长；2）FILA 作为时尚运动品牌的龙头，单店销量，店铺数量仍有拓展提升空间，尤其是其 FILAfusion 等子系列；3）迪桑特自 2019 年开始盈利以来变保持着良好的增长势头且可持续， 未来有望成为收入 50 亿元+大品牌；4）Amer 盈利改善，长期增长逻辑扎实。

2.1.2. 李宁：国潮的直接体现，最具文化认同的国产运动品牌之一 品牌认知度高：

李宁是我国最具知名度的运动品牌之一，以“体操王子”李宁的名字命名，伴随着 80 后和 90 年成长近 30 载，聚焦篮球、跑步、训练、 羽毛球及运动时尚五大核心品类，虽然中间面临严重的库存危机和管理层变动，但公司坚定改革，不断发挥主品牌优势，强势回归，2020 年收入达到 145 亿元，归母净利 润 17 亿元，净利率恢复至 12%，已经回升到了 08-09 年巅峰时期的水平。

公司发展历史上面临过较大的库存问题，但坚持改革，从 2018 年开始强劲反弹， 目前整体处于经营发展的顺周期。 渠道库存周转大幅改善： 重研发重产品：

1）成熟的技术迭代：公司一直注重研发投入，研发费用率自上市 以来基本都保持在 2%及以上水平，这么多年的积累也形成了独当一面的技术体系。2）成熟的系列产品迭代： 公司已经形成了完备的产品迭代体系。通过同系列产品的迭代可以实现指数级进化，提升研发投入 产出性价比；另一方面也能够强化消费者认知，增强消费者粘性。

公司聚焦核心品类，精简 SKU，从流水来看运动时尚（包括中国李宁）和篮球占比最高，增长最快，是公司的主要收入贡献板块。 更符合国潮崛起背景下的元素和情感设定，弹性十足：2018 年纽约时装周“一炮 而红”，推出了潮牌“中国李宁”，品牌形象一跃成为“国潮之光”。经过这 3 年多发展，李宁对于国潮元素应用已 经非常有心得。

受益于“新疆棉”事件叠加国潮崛起，2021H1 业绩表现非常亮眼：1）净利润 19.6 亿元，同比增速 187%，大幅超出市场预期。2）收入 102 亿元：同比增速超 65%。 3）毛利率和净利率大幅提升：2021 年 H1 毛利率提升 6.4pct 到 55.9%，净利率同比从 11.1%提升到 19.2%。4）库存大幅减少：渠道库存降至三个月，公司存货同比下降 17%。5）整体零售流水实现 90%-100%低段增长。

2.1.3. 特步国际：跑鞋之光立国潮品牌根基，多品牌多品类运营未来可期 优质综合类运动品牌，百亿元收入级别突破中：

特步是我国知名大众运动品牌， 有广泛的群众基础，2013 年以来加大在跑步场景重点发力，同时不断梳理渠道提升效率，整体经营重回上升通道，2020 年收入 82 亿元，扣非归母净利润 3.6 亿元。

渠道存货已恢复到疫情前水平：

2015-2018 年为公司 3 年渠道改革期，到 2018 年 和 2019 年，公司终端存货周转时间已经有了明显改善，截至 2021 年 Q2，公司终端销 售情况已经基本恢复到疫情前水平，渠道存货 4 个月，终端折扣也恢复到了疫情前的 7.5-8 折。

深耕专业运动跑鞋，已在跑圈获得了较高的品牌认知度。

特步深耕数 10 年做跑鞋， 已在产品研发，设计方面积累了一定深度，掌握了我国一手的跑圈赛事资源和优 秀的运动员资源，不管是产品力本身还是跑圈 KOL 发声发酵，会员精细化管理方面， 公司都已经有了全面的布局，看好未来持续享受行业增长的红利。

“1+N”由跑步拓展到多品类多品牌，国潮崛起大背景下未来增长可期：

公司在 跑步领域积累的优势和经验也将推动公司在更多品类诸如篮球鞋，潮鞋等的拓展，在 国潮崛起大背景下有望持续受益；在外延并购方面，公司 2019 年收购专业高端跑鞋索 康尼和户外品牌迈乐，以及时尚运动品牌盖世威和帕拉丁。开始多品牌布局，4 个新品 牌本身已有一定的认知度，随着品牌自身经营的不断改善，未来仍有较大的成长空间。

公司引入高瓴作为战略投资者，总投资约 10 亿港币：

21 年 6 月公司公告获高瓴投 资约 10 亿港币。具体投资分为：1）高瓴直接投资特步环球 20%股权，对价 6500 万美元。2）高瓴投资特步国际 5 亿港币可转债，转股价为 10.244 港币/股。本次高瓴投资 的为特步旗下的时尚运动板块，未来有望嫁接更多资源帮助特步加速在时尚运动领域的扩张。

2.1.4. 波司登：数字化不断推进，品牌势能持续提升 品牌认知度高：

公司于 1976 年成立，1994 年创立波司登品牌，自 1995 年起连续 25 年全国销量领先。在全国有 4150 家门店（其中波司登主品牌 3686 家），在羽绒服领 域有非常深的积淀和话语权。消费者认可度高，品牌粘性强。FY2021 实现收入 135 亿 元，yoy+11%，归母净利润 17.1 亿元，yoy+42%。

聚焦主航道，产品价格带持续提升，品牌势能提升：

2017 年之前的 5-10 年，公司 在建立起羽绒服赛道的品牌认知度之后，开始大幅扩张到男装，女装等多元化业务， 结果并不理想。2017 年之后公司重新聚焦主航道，做大做深羽绒服。通过门店升级， 产品升级，营销升级，目标客群升级等将整体羽绒服的价格带从 1000 元左右提升到 2000-2500 元，也已经获得了消费者认可。未来公司的还将进一步加强终端折扣管控， 提升产品价格带，从而带动整体毛利率的提升，公司预计未来利润增速预计将会持续高于收入增速，实现高质量的发展。

海外高端品牌进入国内市场，提升消费认知，也为波司登打开了提价空间：2016、 17 年 Moncler、Canada Goose 等国际高端知名品牌（均价 5000-8000 元）在国内市场吸 引众多消费者认购，提升了消费者对羽绒服价格的认知；而国产羽绒服价格长期维持 在 1000 元以下，波司登品牌产品也以 1000 元以下为主。公司瞄准 1000-5000 元的中高 端市场，2017 年开启波司登品牌的中高端化升级进程，平均价格带逐渐向 2000-2500 元提升。

品牌成功升级，产品价格带提升：

1）2018 年提价 28.11%，2017/18 财年为重返主业战略转型元年，波司登品牌 1000-1800 元价位段产品占比提升 16.2pct 至 63.8%，1800 元以上产品占比增加 19.3pct 达 24.1%，品牌结构朝中高端进阶。

2）FY2020 中高价格段成交金额占比同比增长 4pct，波司登品牌 1800 元以上价位 段成交额占比由 14%增至 20%，同比+6pct，1200-1800 元占比由 31%略降至 29%，中 高端价位段占比净增 4pct。

波司登：存货周转稳定在较为健康的水平，2021 财年制成品大幅减少：

波司登存货存货周转天数自 FY2018 降到 111 天，重新进入补库存周期，不考虑疫情和原材料补货的影响，2021 财年存货周转天数为 175 天， 公司总存货 26.5 亿元，同比减少 2.9%，其中制成品大幅减少 18.8%至 18.4 亿元。

羽绒服作为季节性较强的产品，存货管理尤为重要，公司已经实现了全供应链数 据化高效管理：

1）零售端：公司通过与阿里云合作，打造全域数据中台，加强了数据获取和分析能力后，才能实现线上线下一盘货，全国区域内及时调货，调整各经销商的库存，根据库存指导下一阶段订货。2）上游生产端：通过拉式补货，快速上新，小 单快反实现更快的周转，经销商首批订货比例降低至不超过 30%。3）配送物流：对每 一笔订单全流程监控，目前可以做到订单当天出库，通过一体化的库存管理平台，对 全国直营的 9 大仓和经销商的 12 小仓实现了统一调配。

未来的增长仍主要通过羽绒服实现，同时公司也积极在尝试非冬季的业务拓展：

2020 年公司 135 亿元收入中，有 100 亿元来自于主品牌波司登，yoy+19%，未来羽绒服仍为公司主要的收入贡献方。具体拆开来看，“价”的方面整体价格带仍将进一步提升，“量”的层面主要来自于店效的提升，店铺数基本维持稳定。对于非冬季的业务， 公司一方面继续保持一定的 OEM 规模，另一方面也将延续在户外产品的优势，加大夏季产品的布局。

2.2. 上游代工企业 2.2.1. 华利集团：优质的运动休闲鞋上游制造商 头部运动品牌的运动鞋专业制造商：创始人家族属于在上个世纪 70 年代以来承接了日韩制鞋产业链向中国台湾转移的那一波企业中的一员，有丰富的行业经验，现有超过 10 万员工，在中国、越南和多米尼加等有 21 家工厂，2019 年产能 1.9 亿双，年产量超过 1.8 亿双，2020 年收入 139 亿元，扣非归母净利润 18.8 亿元。

掌握核心优质客户资源：公司在硫化鞋领域有较强的综合实力和规模优势。运动鞋服本身便属于纺服中景气度较高的赛道，下游旺盛的需求也将带动上游的生产，其中耐克和彪马 属于公司 2012-2013 年左右新签的客户，目前仍处于订单高速增长时期。

公司自身效率较高：

1）毛利率：公司目前工厂主要在越南中北部，人力成本较低，同时距离中国大陆更近，一定程度也能更近地享受中 国成熟供应链的外溢。公司毛利率维持在 25%的水平，在头部运动鞋代工企业排名第一。2）管理效率：2020 公司销售费用率 1.2%，管理费用率 4.2%， 均处于同比公司中较低的水平，反应的也是公司较强的经营效率和费用管控能力。

公司正在产能扩建中，将有力保证业绩的增长：

目前优质的运动品牌上游代工均处于满产状态，新建工厂扩产能也并非一蹴而就的事情，但华利目前在越南的新建工厂已经有明确的计划。公司计划投资超过 18 亿元于新建工厂，建设期为 2-3 年， 预计可实现 2.5 亿双产能。

2.2.2. 申洲国际：一体化针织巨头，掌握核心稳定大客户资源 一体化针织巨头：

国内最大的一体化针织巨头，管理运营能力极强，管理层执行效率高，在国内及国外设有多个制衣工厂，共有约 9 万名员工。2020 年收入达到 230 亿元，归母净利润达到 51 亿元。

掌握核心客户资源，长期订单有保障：

公司的核心客户包括耐克，阿迪达斯和优衣库等，1）客户自身销售景气度高：客户以运动品牌为主，所在赛道本身景气度比较 高；2）客户结构好：前四大客户中每个客户 10%-30%的占比，既在一定程度上能够最 大化规模化生产，提高效率，同时又不至于对其中一个客户的依赖度更高。

一体化垂直化生产，获取产业链最大利润： 1）缩短交付周期：节省了将半成品 从一个工序转移到另一个工序所花时间，将生产任务从之前的 2 个月降低到仅需 45 天 即可，最短甚至 15 天完成交付。2）节约成本：纵向一体化将生产环节集中在同一厂 区，能够有效提高物料的利用率，降低单位固定生产成本和运输成本。3）高灵活性： 为客户提供全套的完整服务，若遇到调整订单数量、调整产品设计、产品未达标需返 厂重加工的情况时，能够快速调整生产线，及时响应需求，随着下游端对服装快反的 要求越来越高，纵向一体化生产更具优势。

盈利能力强：正因为公司管理层运营管理强，掌握了优质稳定的客户资源，自身有较为科学的生产流程和领先的自动化水平，此公司可以实现 30%+的毛利率，1%不到的销售费用率和 7%的管理费用率，净利率高达 22%，有较强盈利能力。

2.3. 休闲时尚品牌 2.3.1. 太平鸟：品牌年轻化升级，改革红利释放期，抖音等新电商渠道表现亮眼 打造时尚品牌矩阵全方位覆盖年轻客群，疫情下业绩实现逆势增长。

公司是多品牌运营的时尚服饰集团，不同品牌从年龄、性格特征、价位区间、应用场景 等多维度满足不同年轻消费者对时尚的需求。2020 年公司实现收入 94 亿元，同比增长 18.4%，归母净利润 7.1 亿元，同比增长 29.2%。从 2020 年分品牌收入规模来看，太平 鸟女装占比最大，超过 40%，太平鸟男装占比超过 30%。

积极推进年轻化时尚化战略转型，多领域 IP 联名合作+社交平台种草有效触达不 同圈层年轻消费者。

公司创立早期聚焦商务正装，2017 年上市以来开 始进行品牌整体年轻化、时尚化改革。产品方面，公司邀请独立品牌设计师合作，不断提升品牌调性；2020 年推出 50 余款 IP 联名系列，广泛触及潮玩、二次元、电竞、欧美流行等不同年轻圈层。营销方面与诸多明星合作，进一步辐射年轻群体；通过当代青年人偏爱的新流量平台，邀请头部和腰部 KOL 发声种草引爆话题，实现整体客群的改善与品牌认可度的提升。

渠道结构优化调整，线下聚焦改善门店运营质量，实现店效增长和盈利提升，线 上发力直播电商成效喜人。

线下渠道方面，公司关闭低效门店，强化货品、零售等赋能支持经销商。2020 年，直营渠道净拓店净增长 199 家，直营收入增长至 41 亿元，同 比增长 21%；加盟渠道净拓店净减少 79 家，加盟收入增长至 23 亿元，同比增长 7%。 线上渠道方面，公司在保持传统电商平台快速增长的同时，积极布局抖音等社交电商 新渠道，培育线上规模高速增长第二曲线。2020 年线上收入 28 亿元，占比达到 31%。 2020 年双十一，线上全渠道销售额达 10.5 亿元，太平鸟女装、男装、童装、乐町分别位列女装品类 No.4、男装品类 No.4、童装品类 No.5、女装品类 No.8。2020 年 12 月以 来，抖音太平鸟女装旗舰店月销售额多次跻身抖音女装店铺排行榜前五。

2.3.2. 比音勒芬：以高尔夫球运动为抓手占领中高端休闲运动服饰高地 聚焦高球服饰抢占中高端休闲运动服饰市场，威尼斯狂欢节品牌覆盖度假旅游服 饰需求。

公司以高尔夫球运动为抓手，目标客户为 30-45 岁有较高消费能力的职业精英。 新品牌威尼斯狂欢节在维持品牌调性的基础上，聚焦度假旅游服饰市场，拓宽公司旗下产品的价格带，将主品牌覆盖的人群泛化，打造第二增长曲线。此外，威尼斯狂欢节本身具有一定的文化内涵， 有利于品牌出圈。

享受中高端赛道高毛利，盈利能力强。

公司定位中高端休闲服饰，终端折扣水平基本在 9 折左右，整体毛利率接近 70%，净利率接近 25%。公司 2021H1 预计盈利 2.3 亿元至 2.5 亿元，同比增长 45%-55%，较 2019H1 同比 CAGR 为 16%-20%。

维护品牌定位和高端形象，注重高端客户社群运营。

公司虽然定位高尔夫球运动， 但消费者本质追逐的仍然是中高端精英服饰，彰显身份才是大部分目标消费者的诉求。 产品端，公司与全球顶尖面料供应商合作提升产品区隔度。营销层面，注重明星代言，打造时尚形象，并且与杂志合作，全面开启品牌“星时代”。对于高净值会员的维护，公司会有专门导购与其保持微信沟通，并定 期举办相关活动，增加用户粘性。

特色化线下渠道布局，入驻天猫加码线上渠道。线下门店迅速扩张，2020 年末共979 家终端门店，同比增加 85 家，其中直营 486 家，加盟店 493 家。在一、二线城市， 公司以设立直营店为主，其他城市以设立加盟店为主。公司的线下渠道布局主要集中 在核心商圈、高端购物中心、机场和高尔夫球俱乐部等。同时，公司积极加码线上渠 道。

2.3.3. 森马服饰：童装龙头持续成长定位升级，线上渠道持续加码规模可观

打造休闲服饰、儿童服饰两大品牌集群，疫情过后业绩逐步复苏。

森马服饰创建于 2002 年，是一家以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群，涵盖自有品牌、合作品牌、被授权品牌共十余个。生产端，全部采用外包生产方式；销售端， 以特许加盟为主，共有 8725 家线下门店，其中直营 681 家，加盟 7693 家，联营 351 家。受疫情冲击，2020 年公司实现收入 152 亿元，同比下滑 21%，归母净利润 8.1 亿 元，同比下滑 48%。2021 年一季度公司实现收入 33 亿元，同比增长 21%，归母净利润 3.5 亿元，同比增长 1917%，较 2019 年一季度亦有 1.7%的增长，整体业绩逐步复苏。

童装业务高速成长贡献三分之二收入，巴拉巴拉龙头地位优势突出。

2013 年以来， 公司童装业务快速增长，收入规模已突破百亿元关口；童装业务收入占比从 2010 年的 近四分之一，稳步提升至 2020 年的三分之二，成为集团主要的收入来源；童装业务毛 利率在 2020 年疫情冲击前整体波动上升，高于休闲服饰业务 5-10pct，成为提升公司毛 利率水平的主要动力。公司主要童装品牌为巴拉巴拉，成立于 2002 年，在中国童装市 场占有率保持第一且稳步提升，按零售额计算 2020 年市占率高达 7.5%，在品牌知名度、 渠道规模等多项指标遥遥领先。

线上渠道布局持续发力，电商收入占比超 30%。经过多年的努力，公司已形成包 括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的全渠道零售体系。 并有将推广重心转移到线上和社交平台的趋势，同时布局自播与达人直播双赛道，建 立品牌直播室，扩大自播比例；此外，包括加盟店在内零售店铺实施 24 小时在线，开 展小程序新零售业务。电商业务收入连续多年快速增长，2019 年占比已接近 30%。 2020 年，全年电商营业收入 58 亿元，同比增长 8.89%，叠加疫情对线下业务冲击，线 上收入占比高达 38%。巴拉巴拉品牌头部效应进一步扩大，售罄率、库存周转率等核 心指标不断提升；电商品牌 Minibalabala 增长迅速，亲子装蝉联天猫行业细分类目第一。

2.3.4. 海澜之家：多品牌快速成长的男装龙头，线上业务增长空间广阔

主品牌海澜之家多年稳居男装市占率第一，新品牌覆盖多元需求实现快速成长。

公司采取多品牌运营策略。2020 年主品牌海澜之家收入 138 亿元，占公司总收入 77%， 并以 5%的市占率连续第七年居国内男装市场第一。职业装定制品牌圣凯诺收入规模超 20 亿元。此外，公司迅速开拓新品牌，完整覆盖男装、女装、童装、职业装、生活家 居等细分领域；拥有快时尚男女装品牌“黑鲸”、全新生活方式类家居品牌“海澜优选 生活馆”、独立女性品牌“OVV”、大众童装品牌“男生女生”、高端婴童品牌“英氏”； 2017-2020 年新品牌收入 CAGR 高达 75%，2020 年收入规模 16 亿元，占比 9%。整体 来看，受新冠疫情影响，2020 年公司实现收入 180 亿元，同比下滑 18%，归母净利润 17.9 亿元，同比下滑 44%。2021 年一季度公司实现收入 55 亿元，同比增长 43%，归母 净利润 8.4 亿元，同比增长 185%，业绩复苏强劲。

明星代言+品牌植入组合打法提升品牌力，多渠道流量投放触达目标消费群体。

主品牌海澜之家以国民偶像诠释国民品牌理念， 强化 90 后为主的年轻群体对品牌的认同感。2020 年 7 月，OVV 作为独家服装赞助商 随热播剧爆红出圈。当月线下销售额翻倍，线上销售额翻 10 倍。2020 年， OVV 在前三季度主营业务收入同比增长 50%的态势下，持续高速增长，单第四季度主营业务收入增幅超 90%，品牌全年主营业务收入同比增长 65%。此外，公司优化流量投放渠道，以主要内容平台为载体，加大网络平台广告投 放力度，联合多渠道自媒体达人，用接地气的优质内容强化品牌认知。

线下渠道类直营模式，线上业务仍有广阔空间。

线下方面，公司采取类直营模式， 加盟商只拥有店铺的所有权，负责店铺的固定支出，而店铺的经营权则归海澜之家所 有，此模式能够有效保证门店统一运营标准，加强终端管控。2020 年公司共有门店 7381 家，同比增加 127 家，其中海澜之家品牌直营门店增加 129 家并精简加盟联营门 店，其他品牌加盟联营门店增加 165 家。线上方面，公司加大平台直播布局并积极拥抱新零售，2020 年线上业务收入达 20.5 亿元，同比增长 55%；主品牌线上全渠道会员数 2498 万人，同比增加 922 万人。公司 2020 年线上收入 占比虽大幅提升至 11.8%，但较同业太平鸟 30%、森马服饰 38%的水平仍有较大差距， 随着“达人带货+品牌自播”模式及新零售体系逐渐成熟，未来线上业务仍有广阔增长前景。

赊购为主转移经营风险提升产品力。主品牌海澜之家的采购模式以可退货为主， 截至 2020 年底服装连锁品牌全部存货中可退货商品占比高达 61%。这种轻资产的运营模式能够有效转移公司存货积压的风险。

2.3.5. 报喜鸟：主品牌推进年轻化迭代升级，HAZZYS 快速成长为十亿元收入量级品 牌

公司以中高端商务男装起家，逐步发展为多品牌休闲服饰集团。

公司早期产品以西装，衬衫等为主，后通过收购、代理不断扩充品牌矩阵。2020 年实现收入 38 亿元，归母净利润 3.7 亿元，其中报喜鸟、HAZZYS 和宝鸟等收入占比分别为 34%/33%/21%。公司共有终端渠道 1633 家，其中报喜鸟门店 779 家，同比减少 18 家；HAZZYS 门店 393 家，同比增加 1 家。2018 年以 来公司加大终端购物中心店的布局，关闭低效门 店。

报喜鸟深耕西服 39 年成就产品力护城河，年轻化时尚化转型焕新品牌。

报喜鸟品牌多年经营积累超 1 亿中国男性体型大数据，研发出 8 种版型，更适合中国人体型穿着。品牌发力年轻化时尚化迭代升级：2019 年，推出新产品线轻正装， 面料轻薄有弹性，款式随意中不乏正式，价格控制在约 2000 元，受到年轻消费者欢迎。

第二支柱品牌 HAZZYS 快速成长，收入规模达十亿元量级。

HAZZYS 在中高端英伦休闲风格细分市场处于领先地位，2012 年成为公司第二大支柱品牌，2015 年实现盈亏平衡，2017-2020 年收入 CAGR 高达 23.5%，2020 年收入 12.3 亿元占比 33.4%， 已逼近主品牌报喜鸟 12.8 亿元的收入规模。

产品品类扩张与渠道营销升级双轮驱动推动业绩高增。产品方面，2020 年， HAZZYS 开始拓展成衣以外产品线，女包品类、内衣品类全新上线，进一步打开增长空间。渠道方面，线下门店稳步扩张，关闭低效门店，单店收入从 2017 年的 216 万元提升 45%至 2020 年的 314 万元；线上投入加大实现业务增长，2020 年双十一期间，开 售 4 分 51 秒单店销售额突破 1 亿元。

3. 风险提示

疫情反复和宏观经济波动风险：

标的服装品牌主要销售市场在中国，主要销售渠 道仍为线下。若未来疫情出现反复，或宏观经济波动，消费者预期收入减少影响终端 消费复苏，从而对公司业绩造成一定影响。

渠道变革，市场竞争加剧风险：

纺织服装行业市场竞争较激烈。国内外品牌纷纷 加大营销投入，发力线上渠道，探索新零售模式，若业内公司不能采取有效措施应对， 或面临较大的竞争压力。

库存积压风险：传统服装行业对终端需求趋势的判断至关重要。消费者品味多元 化，偏好不断变化。若对服装流行时尚和消费者需求判断失误或把握不准，或将导致 库存积压问题。