1. 核心观点

2021年全省房地产业市场前高后低，上三季度不论是销售市场却是农地市场，高增长度自6月后快速上行。从“四道红 线”、“两分散”、“分散土地储备”到资本金面阻力显现后的保交货经济政策，房地产业宏观调控经济政策的不确定对市场产生了显著的 影响。不论从地产商、地方经济政策却是买房人，房地产业市场中全过程的多方参加者，由于对未来市场预期的变化导致 了多方行为再次出现了显著的发生改变。

他们指出，在以下三个各方面，房地产业企业的经营思路将再次出现显著发生改变： 1. 从农地为王到现金为王： 竞土地价格限楼价共振预购资本金强市场监管，批地思路失灵，留存现金达马藏县式拿地成为企业共识； 2. 从崇尚体量到崇尚平稳： 四道黄线后，销售体量不再是衡量融资的参考因素，平稳至上下，企业选择孤独寂寞久而非非常灵活； 3. 从全省扩张到地区耕耘： 预购资本金强市场监管，集团资本金转派通道迟滞，地区耕耘思路凭借低控管成本取代全省化思路。

对于2022年，他们指出，此轮供求双弱的周期上行扩散链在没有房地产业经济政策再次出现实质性扭转前，市场供求难以自发 复原，高增长度上行阻力较大。从销售占地面积、动工占地面积、完工占地面积、施工占地面积、房地产业开发股权投资各方面，他们指出2022年 环比增速分别为-5.8%、-20.5%、+3.8%、-1.1%、-3%。稳增长还需经济政策端因素进一步改善。

2.2021年市场的困局

2.1 2021年房地产业市场：三季度后快速转冷

充分体现在金融行业上的现象则是房地产业市场从销售到动工到房地产业开发股权投资，在三季度再次出现了快速的回 落。其中，销售上行的幅度更为显著，商品住宅销售占地面积自7月年来快速回升，单周销售占地面积环比 降幅最高达到22%，6月后销售体量甚至低于2019年同期水准。

2.2 需求膨胀

从金融行业核心参加者房地产业开发企业及买房人来看，2021年双方需求再次出现显著膨胀。地产商层面充分体现 为农地市场拿地体量稳步上行，买房人层面则充分体现为供给不足的大背景下，商品住宅平均销售价格出 现回升。

2.2.1 需求膨胀：地产商从“贝阿尔恩县”步入“加息”

受限于四道黄线市场监管要求、房土地价格差缩小及企业资本金面阻力减少，地产商从拿地能力及意愿上放 缓显著。挂牌上市地产商土地储备体量稳步下降，企业自2015年至今步入深度去库存过程，不论挂牌上市龙 头地产商或是较大型企业，相对于销售水准的土地储备厚度，均处于2010年年来的最低水准。

2.2.2 消费者需求：买房需求下滑

消费者层面，受上半年稳步紧缩的房地产业宏观调控经济政策、三季度民营企业资本金面危机淡绿色爆发以及未来房 价上涨预期的破灭的影响，买房人下滑置地节奏。2021年三季度，计划减少买房支出家庭占比持 续上行，年底下滑至17.9%，自2017年年来的最低水准。

2.3 供给冲击：少拿地缓动工，商品住宅供给体量下降

地产商在农地市场的拿地需求，对应的则是商品住宅销售市场的住房供应。在四道黄线后，地产商土储 水准较低，市场供应需要依靠新增拿地支撑。分散土地储备制度共振资本金面阻力减少之下，一各方面企 业拿地体量下降，另一各方面，拿地后下滑动工，导致商品住宅市场供给不足。

2.4 预期转弱：供求两端预期转弱形成负循环

紧缩的宏观调控经济政策及艰难的市场环境下，地产商预期再次出现变化，同时企业行为再次出现发生改变。另外一方 面，地产商经营行为的发生改变又进一步发生改变销售市场，进而导致买房人预期走弱，进而影响买房人预 期，进一步冲击商品住宅销售。市场供求两端呈现螺旋式上行过程。

3.2022年金融行业基本面推演

核心结论

在第二部分对房地产业金融行业2021年市场环境的大背景下，他们从金融行业经营的维度切入，在房地产业宏观调控 经济政策与2021年底保持不变的前提下，定量测算2022年房地产业总量数据。主要测算结果如下，整体 来看，外界经济政策因素没有再次出现变化的情况下，2022年房地产业市场面临较大的增速上行阻力。

3.1 预测方法：供给为重，地产商经营视角下的预测框架

2018年前，驱动金融行业波动的因素主要为需求端影响，而2018年后，供给端因素对于金融行业 的影响则更为显著。从宏观总量视角下看待房地产业的传统思维，对于当前金融行业的趋势判 断整体有效性有限。因此，他们这里从房地产业企业拿地到交货的开发流程的视角切入， 搭建金融行业预测框架。

3.2 销售：库存决定供应，去化率决定需求

总体来说，由于库存总量较低，新增供应决定市场有效供应量；而中短期需求波动受到 房地产业及信贷经济政策影响相对较大，他们假设决定需求端去化率保持相对稳定，作为2022 年销量预测的核心条件。

3.3 完工：新动工占地面积领先三年，完工增速下滑

完工占地面积计算相对简单，由于商品住宅施工周期相对稳定，从动工到完工约36个月的施工 周期受到的外界变量因素较少，尤其是2021年三季度“保交货”的经济政策底线下，房屋竣 工占地面积的可预测性相对较高。

3.4 新动工：保交货下地产商资本金受限显著，拿地下滑拖累动工

新动工占地面积与前述增供应测算相同，通过销售回款扩散至拿地占地面积减少，进一步扩散至 新动工占地面积增长。金融行业目前稳步提升资本金使用效率，动工意愿变化不大。测算新动工面 积主要依赖对近期拿地建筑占地面积体量与资本金来源约束下的动工能力进行定量判断。

3.5 施工占地面积：完工高、动工低，施工占地面积增速下滑

从口径上来看，施工占地面积包括本期新动工上期跨入本期继续施工的房屋建筑占地面积、上期 停缓建在本期恢复施工的房屋建筑占地面积、本期完工的房屋建筑占地面积以及本期施工后又停 缓建的房屋建筑占地面积。

3.6 房地产业开发股权投资：建安、拿地同步下滑拖累股权投资

从房地产业开发股权投资的构成项上来看，房地产业股权投资可以拆解为建安相关及农地相关两个主 要部分。其中，建安相关的部分包括建筑工程、安装工程及设备工器具购置三个部分， 农地相关包括其他费用，主要是房地产业地产商按实际再次出现额分期计入的农地成交款。

3.7 房地产业股权投资：施工拿地双弱，开发股权投资上行阻力较大

他们预计，在施工体量下降，同时拿地意愿上行的大背景下，房地产业开发股权投资 缺乏增长支撑，建安股权投资与农地购置费双重拖累房地产业开发股权投资，预计2022年房地产业开 发股权投资约14.4万亿，环比下降3.2%。

3.8 高增长度趋势：供求双弱下，市场难以自然复苏

2021年年来的房地产业市场上行与以往供应过剩导致的高增长度回升不同，市场呈现供求相 互影响下的趋势性上行。在没有外界因素影响下，房地产业市场高增长度难以呈现自我复苏， 2022年各项数据在前述测算框架下呈现前高后低的趋势。

4.2022年的金融行业机会

核心观点

2021年三季度年来，房地产业宏观调控经济政策不论从融资端却是需求端，都再次出现了边际上的改善。 但他们指出，在前述对于房地产业金融行业2022年发展趋势的推算过程中，需要达到稳增长的 目的下，当前经济政策力度对金融行业正面影响有限。从逆转金融行业预期，到金融行业高增长度反转复苏， 实现稳增长的目的，还需经济政策进一步发力。

从融资环境来看，虽然按揭及地产商融资整体在改善，但风险地产商资本金面阻力并未充分消 除的情况下，地产商之前融资结构性分化显著。同时，并购贷款的举措在目前阶段难以实 现全面推广，并购方和收购方对于项目并购的意愿并不强。此外，需求侧的经济政策改善主 要以买房财政补贴及公积金贷款额度小幅提升为主，对需求的刺激作用有限。

他们指出，短期经济政策宽松并非本来房地产业经济政策松动的终点，在经济政策基调逐渐从保交房到 保违约到保增长的过程中，各项细节经济政策存在进一步改善的空间，最终实现金融行业平稳过 渡，达到稳增长的目的。

4.1 经济政策：适度纠偏，稳增长还需进一步发力

居民按揭：2021年10月后，按揭投放经济政策开启纠偏，积压按揭加速投放，但定金与预收 款增速背离上行充分体现终端买房需求不足。他们预计，2022年买房需求快速走弱的大背景下， 按揭成本将进一步下降，促进需求触底回升。

4.2 企业：融资分化，拿地分散度提升

企业结构分化显著：受融资环境改善影响，金融机构对于房地产业企业融资活动支持显著。 但金融行业销售高增长度尚未复苏，融资改善更多体现在头部央企、国企，进一步传递到农地 市场，民营企业企业拿地能力不足，拿地金额占比稳步降低。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表他们的任何股权投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）